Dettes européennes, le danger du repli sur soi

le 01/11/2012 L'AGEFI Hebdo

L’intégration financière de la zone euro se délite. Pour l'instant, le retour des investisseurs non résidents est trop timide pour inverser la tendance.

Dettes européennes, le danger du repli sur soi

Quel remue-ménage ! Les dettes négociables des Etats de la zone euro n’ont jamais autant changé de mains que depuis un an et demi. La flambée de la volatilité sur les marchés de titres souverains européens qui a accompagné cette agitation n’en est pas la seule conséquence. « L’absence de primes de risque intra-zone visible entre 1999 et 2007 a laissé place à une divergence de taux d’intérêt entre les emprunts d’Etat de la zone euro qui est désormais plus forte que celle prévalant avant la création de l’Union économique et monétaire (UEM) », remarque Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo Securities. Un retour en arrière de douze ans s’est opéré en l'espace de quelques mois.

Effrayés par le manque de clarté des messages politiques européens, les traditionnels acheteurs non résidents de dette de la zone euro se sont empressés de se désengager. Ils n’ont pas voulu prendre le risque de voir les prémonitions les plus pessimistes se réaliser, à savoir une explosion brutale de l’union monétaire ou l’incapacité des pays européens les plus fragiles à financer leurs émissions ou à rembourser leurs engagements. Le résultat est un mouvement à vive allure de renationalisation des dettes publiques.

Les statistiques en la matière parlent d’elles-mêmes. Au premier trimestre 2012, la dette négociable portugaise n’était plus détenue qu’à hauteur de 28 % par les investisseurs non résidents, à comparer à 50 % un an auparavant. De même, les étrangers détenaient 53 % de la dette espagnole en 2011. En juin 2012, ils ne disposaient plus que de 34 %, soit près de 20 points de moins (voir le tableau page 16). Si nombre d’investisseurs étrangers non européens, tels les fonds de pension anglo-saxons, ont vendu leurs titres, ce ne sont pas les seuls. Les non-résidents de l’UEM également se sont retirés.

Retour en arrière

Comme ils ne souhaitaient pas prendre de risque de liquidité ou de solvabilité, « les établissements financiers des pays du noyau dur de la zone euro ont pour la plupart fortement réduit leur exposition aux dettes périphériques, observe Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse d’Amundi (lire aussi page 18). En ce sens, l’imbrication européenne a fortement reculé. » Afin de pallier l’absence soudaine d’acheteurs, les banques et les institutionnels domestiques ont été contraints de reprendre la main. Après une décennie d’internationalisation grâce à la création de l’euro et à la disparition du risque de taux de change, « nous avons assisté à une renationalisation des dettes périphériques », commente Philippe Ithurbide. Les dettes des pays du noyau également sont reprises en main par des acteurs locaux. Même si ce phénomène apparaît de façon moins marquée dans les données (voir le graphique), la dette française aussi est en train de se renationaliser. Parmi les pays à conserver leur « AAA », la France n’a pas subi, pour l’instant, de ventes prononcées de la part des étrangers. Les banques et les assureurs français sont fortement encouragés à conserver leurs positions et à poursuivre leurs acquisitions de titres souverains français. « Le repli sur soi qui s’est opéré depuis un an est colossal », juge Sylvain Broyer, économiste de Natixis, observant que « les banques françaises sont désormais moins impliquées dans la zone euro (hors France) que dans le reste du monde ! » (voir le graphique ci-contre). Entre le premier trimestre 2011 et le deuxième trimestre 2012, les actifs qu’elles détiennent au sein de la zone euro (Hexagone excepté) sont tombés de 54 % du PIB français à 40 %, comme avant 2006. Les actifs détenus dans le reste du monde représentent 50 % du PIB français, un niveau qui est resté stable depuis deux ans. En revanche, les actifs français détenus par les banques françaises ont fortement progressé, passant, en un an, de 55 % à 65 % du PIB français… « C’est une vraie renationalisation des actifs », note Sylvain Broyer.

Cette tendance peut-elle se poursuivre à ce rythme sans provoquer de turbulences dans les pays les moins pourvus en épargne ? Pour la plupart des économistes, ce mouvement de domestication n’a pas encore atteint ses limites. « Il suffit de regarder la part de dette détenue par les résidents il y a seulement quinze ans », rappelle Philippe Ithurbide. Elle était de 85 % en Espagne, à comparer à 67 % environ actuellement, de 81 % en Italie, contre 65 % aujourd’hui, et de 84 % en France par rapport à 36 % à ce jour.

Il resterait donc de la marge, à ceci près qu’un « un tel retour en arrière risquerait de provoquer un éclatement de la zone euro », avertit Sylvain Broyer. Les écarts de conditions de financement se creuseraient encore, les divergences de cycles économiques entre les pays de l’UEM s’accroîtraient. Cette accumulation de dissemblances serait ingérable pour la Banque centrale européenne (BCE).

« La situation est déjà dangereuse », estime d’ailleurs l’économiste de Natixis. La corrélation entre les cycles économiques des différents pays de la zone euro a fortement baissé, exactement l’inverse de ce qui était attendu lors de la création de l’UEM. « Elle n’est plus que de 0,1, à comparer à 0,6 en 2007, et elle est même inférieure à celle de 2002, au début de la création de la zone euro… », souligne Sylvain Broyer. Le passage à la monnaie unique n’a pas permis de gommer les disparités entre les économies européennes, ni de renforcer le commerce intra-zone. « L’intensité des échanges entre pays européens n’a pas bougé », s’étonne l’expert de Natixis.

Si la renationalisation des dettes européennes se poursuit à un rythme similaire à celui de l’année passée, le scénario noir d'éclatement de l’union monétaire risque de se concrétiser. Consciente du problème, la BCE est intervenue auprès des marchés de façon nettement plus musclée, en paroles à partir du printemps, puis par des actes au mois de septembre (lire l'entretien page 15).

La BCE, l’espoir d’un espoir

De prime abord, les nouvelles méthodes de la banque centrale semblent efficaces. Depuis ses annonces, les marchés primaires de certains pays périphériques recommencent à s’animer. Force est de constater que, depuis quelques semaines, des investisseurs non résidents reviennent acquérir du papier italien ou même espagnol.

Ce regain d’intérêt peut-il s’amplifier ? Les avis sont mitigés. « J’ai surtout le sentiment que les gérants d’actifs, en particulier ceux qui doivent se référer aux indices, acquièrent des titres périphériques car ils savent qu’ils ne peuvent pas se positionner dans le sens inverse de celui de la BCE. C’est un effet moutonnier », analyse Sylvain Broyer. Les gérants ne sont sans doute pas tout à fait convaincus de la sortie prochaine de la crise.

Quant aux grands institutionnels, « il leur faudra du temps avant de réallouer des capitaux importants en dette des pays périphériques, estime Thierry Jabes, directeur général et stratégiste de 360AM. Ils n’ont pas encore totalement confiance. » Les contraintes réglementaires en faveur des achats de titres souverains, plutôt que des actions ou des obligations d’entreprises, ne suffisent donc pas à inciter les assureurs et les banques à investir dans des dettes contenant un risque de défaut ou de restructuration jugé trop élevé. « Les pays dits 'émergents' aussi ont peu d’incitations à se porter vers les dettes souveraines de la zone euro, ajoute Philippe Ithurbide. Les taux sont trop bas dans les pays du noyau dur de la zone euro, tel l’Allemagne (également aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni …), et à l’inverse, ils sont sans doute trop élevés dans certains périphériques. » Le couple rendement-risque n’est guère optimal.

Le retour des non-résidents en qualité d'investisseurs de long terme impose à la zone euro de renouer avec la croissance économique et de reconstruire une intégration financière.

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