Dette subordonnée bancaire, un risque élevé mais rémunéré

le 10/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Les rendements de la dette subordonnée bancaire demeurent attrayants en contrepartie de la forte exposition aux aléas de l’évolution réglementaire.

Les amateurs de sensations fortes en quête de rendement peuvent trouver leur bonheur en explorant la dette subordonnée bancaire européenne. Même après la flambée dont elle a bénéficié au cours du second semestre 2012, cette classe d’actifs demeure valorisée à des niveaux attrayants. « Dans l’ensemble, les titres de dette subordonnée bancaire se traitent en dessous de leur valeur de remboursement », observe David Benamou, président d’Axiom Alternative Investments. Le risque est élevé, mais il est encore rémunérateur, à la différence de celui de l’obligataire d’entreprise (hors secteur financier) ou de la dette senior bancaire.

A titre indicatif, le rendement de l’émission de dette senior à 5 ans de BNP Paribas, le 3 janvier 2013, était de 1,62 %, à comparer à 2,20 % pour de la dette Lower Tier 2 (dette subordonnée à maturité supérieure à 5 ans aux coupons obligatoires) et à 6,3 % pour de la dette Tier one (dette « super subordonnée » à durée indéterminée) en date de « premier call ». A partir de cette date, l'émetteur peut, s’il le souhaite, rembourser ces obligations par anticipation. « La prime de risque de la dette Tier one est généralement quatre fois supérieure à la dette senior », calcule François Lavier, gestionnaire, de Lazard Frères Gestion.

Autre facteur incitatif, la volatilité s’est considérablement réduite, surtout depuis que la Banque centrale européenne a indiqué qu’elle était prête à prendre toutes les mesures nécessaires pour préserver l'euro. « La volatilité de l'indice Tier one est passée de 19 % avant septembre 2012 à 7 % aujourd'hui », indique David Benamou. « En pleine crise bancaire, elle avait atteint un pic de 41 % courant 2009 », rappelle François Lavier, estimant qu’à terme, « elle pourrait finir par rejoindre la classe obligataire classique, si l’environnement continue de se normaliser ».

Transition

Une donne favorable à l’arrivée de nouveaux acheteurs, à commencer par celle des investisseurs privés soucieux de valoriser leur patrimoine dans un environnement de taux bas. Depuis quelques mois, « de nouveaux flux arrivent tous les jours de la part des clientèles fortunées », remarque François Lavier. Les fonds généralistes investis en crédit procèdent aussi à quelques emplettes. Quant au retour des grands investisseurs, en retrait de la dette subordonnée bancaire depuis 2008, il est beaucoup plus timide. « Les fonds de pension britanniques et néerlandais, moins contraints par des règles prudentielles, ont récemment augmenté le poids de la dette subordonnée bancaire dans leurs allocations d’actifs, ajoute le gérant de Lazard. En revanche, les institutionnels, telles les caisses de retraite limitées dans leur capacité à investir dans des titres notés en dessous de ‘A-’, demeurent plus en retrait. » Et elles devront encore attendre quelque temps avant d’accroître leur position.

La vague de dégradations des notations des pays européens de la part des agences - conduisant par ricochet à une détérioration des notations des banques, fortement exposées à la dette souveraine - n’est sans doute pas achevée. Comme le révèlent les dernières statistiques concernant l’évolution de l’activité en zone euro, les problèmes fondamentaux des économies des pays membres sont loin d’être résolus. A l’heure actuelle, l’un des risques majeurs qui pèsent sur les banques est la poursuite de la détérioration macroéconomique. Les créances douteuses augmentent partout en Europe et plus particulièrement en Italie et en Espagne. En conséquence, selon Natixis, « le reflux du coût du risque ne sera probablement pas pour 2013 ».

Une autre incertitude incitant les investisseurs à la vigilance est l’évolution de la réglementation bancaire. Sur le qui-vive, ils craignent que les reports de l’application de Bâle III et du vote de la directive CRD4 (portant notamment sur les différents coussins de fonds propres) retardent les remboursements des « calls » des dettes Tier one ou les offres de rachats des banques sur ces dernières en raison de leur inéligibilité future au capital réglementaire. « Les grandes banques des pays 'core', qui n’ont pas eu besoin d’aides d’Etat et n’ont pas entrepris de restructurations drastiques, rappellent leur dette non éligible au capital réglementaire depuis 2010, explique toutefois David Benamou. Nous pensons qu'elles vont continuer en 2013. »

En attendant, les spécialistes de la dette bancaire guettent la future définition des nouveaux titres subordonnées. Résultat des travaux de l’EBA (Autorité bancaire européenne), leurs caractéristiques devront être validées par la Commission européenne. Une clarification bienvenue car les investisseurs ont par-dessus tout horreur de l'incertitude. 

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