L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Dette publique, vers « le monde d’après »

le 16/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Les dirigeants politiques accusent fréquemment la spéculation d’alimenter les tensions sur les marchés de dettes publiques au sein de la zone euro. Valéry Giscard d’Estaing a même récemment recommandé à Christine Lagarde et Wolfgang Schäuble de « mettre immédiatement en place une cellule antispéculation au sein des Trésors français et allemand ». Pourtant, le marché des emprunts d’Etat est moins sujet à la spéculation que ne peut l’être celui des changes, en dépit de l’introduction des CDS (credit default swaps). Les principaux détenteurs des dettes publiques sont en effet les investisseurs institutionnels traditionnels (caisses de retraite et fonds de pension, assureurs, OPCVM…), dont le mandat est de privilégier la sécurité sur la rentabilité pour le compte des ménages dont ils gèrent l’épargne.

Jusqu’à récemment, les obligations émises par les gouvernements des pays développés étaient considérées comme quasiment exemptes de risque de défaut, et seuls les risques de taux d’intérêt et d’inflation étaient pris en compte. C’est d’ailleurs pourquoi la convergence monétaire induite par l’euro s’est accompagnée d’une quasi-disparition des écarts de taux entre les emprunts des différents Etats. En outre, avec l’élimination du risque de change au sein de la zone euro, le principe de diversification a logiquement incité les investisseurs domestiques à élargir leur portefeuille aux obligations émises par chacun des autres Etats membres, au prorata de leur poids dans la capitalisation totale du marché de la dette publique. Pour les fonds français d’emprunts d’Etat, la part des titres émis par le Trésor français est généralement tombée d’environ 100 % avant l’euro à 20 % début 2010, alors que celle des titres émis par les « GIPE » (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne) est passée de 0 % à près de 20 %, et même à plus de 40 % si l’on ajoute l’Italie à ce groupe.

C’est justement le comportement par nature très prudent des détenteurs traditionnels d’emprunts d’Etat qui a largement contribué à la brutalité des ajustements en cours sur les marchés, même si la spéculation a pu, à la marge, les amplifier. La crise de la dette souveraine grecque - et la dégradation de sa notation en catégorie « spéculative » - a constitué le premier facteur de déclenchement de ventes forcées. Bon nombre d’investisseurs ont alors été contraints de réallouer leur portefeuille obligataire, dès lors que la Grèce et, par crainte de contagion, d’autres pays GIPE ne correspondaient plus aux standards prudentiels imposés par leur réglementation ou par les engagements pris vis-à-vis de leurs mandants. La crise irlandaise a constitué un deuxième facteur déclencheur, d’autant plus qu’elle s’est accompagnée de l’annonce de la création, à compter de la mi-2013, d’un mécanisme permanent de résolution des crises au sein de la zone euro : or ce dernier intègre explicitement l’hypothèse qu’un Etat membre puisse faire défaut, ce qui paraissait largement impensable jusqu’à récemment. D’où une nouvelle vague de fuite vers la sécurité, qui s’apparente davantage à un « run » qu’à un phénomène spéculatif. Face à l’émergence de ce nouveau contexte, le marché des dettes publiques de la zone euro va probablement évoluer à terme vers un « nouveau normal », avec une claire discrimination selon le risque de signature. A l’instar du marché des dettes privées, il sera plus segmenté tant du côté des émetteurs que de celui des investisseurs. Aux côtés des fonds traditionnels continuant de privilégier les meilleures signatures apparaîtront de nouveaux types de fonds davantage spécialisés dans la gestion du risque de crédit souverain au sein de la zone euro. La phase de transition vers ce nouvel équilibre va toutefois être longue et chahutée. Face aux investisseurs traditionnels forcés de couper leurs expositions aux dettes périphériques, il n’existe pas encore de nouveaux acheteurs. Plutôt que de chercher à lutter contre cette fuite inévitable en recourant seulement à des mécanismes de soutien ciblés sur le remboursement des dettes arrivant à échéance, il pourrait être judicieux que, pendant cette transition, les autorités publiques européennes procèdent aussi à d’importants rachats de dettes sur le marché secondaire, au-delà de ce que fait déjà la Banque centrale européenne (BCE). D’une part, cela faciliterait le processus de réallocation des portefeuilles privés, tout en atténuant son impact sur les spreads de taux. D’autre part, puisque ces rachats s’effectueraient aux prix du marché, et donc en dessous du pair, cela permettrait de faire supporter aux investisseurs privés vendeurs une partie du coût de ce transfert de risque. Même si cela n’entre pas actuellement dans son mandat, ces rachats pourraient être effectués par le Fonds européen de stabilité financière plutôt que par la BCE, afin d’éviter toute confusion des frontières entre les politiques budgétaire et monétaire.

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