La dette hybride financière a encore de beaux jours devant elle

le 19/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Le risque intrinsèque aux obligations subordonnées des banques est d’autant mieux rémunéré que les craintes de défaillance s’éloignent.

Quelques gérants, Lazard Frères Gestion, Tikehau Investment Management, Edmond de Rothschild Investment Managers (Edrim), viennent d’ouvrir des fonds spécialisés sur la dette hybride financière. « Après avoir remboursé ces derniers mois les aides d’Etat, les banques renforcent leurs fonds propres via des augmentations de capital et la mise en réserve d’une partie de leurs résultats, explique Julien de Saussure, gérant du fonds Saint-Honoré Signatures Financières chez Edrim. Ce renforcement de la structure de leur capital offre ainsi aux détenteurs d’obligations subordonnées un coussin de sécurité supplémentaire. » Outre le rendement, il met aussi l’accent sur les perspectives de plus-values offertes : « Le prix moyen de nos titres en portefeuille s’élève à 94 % du nominal, nous attendons donc une appréciation de leur valorisation », ajoute-t-il. Le marché spécifique de la dette hybride financière reste plutôt profond. « Entre les obligations Tier one et Tier two émises par environ 200 établissements financiers européens (essentiellement en euros, NDLR), il pèse aujourd’hui plus de 600 milliards d’euros », estime François Lavier, analyste-gérant dettes financières chez Lazard Gestion. Mais ces titres dits « subordonnés » ont la particularité d’être voués à disparaître du fait des futures règles de Bâle III, ce qui crée une fenêtre d’opportunités de quelques années, les coupons offerts (7 % à 8 % en cas de remboursement anticipé) demeurant très attractifs.

Non-versement du coupon

Le nouveau dispositif issu de Bâle III aura pour objectif de renforcer en qualité et en quantité les fonds propres des banques (le Core Tier one, c’est-à-dire les actions et les bénéfices mis en réserve devront atteindre 7 % des actifs au minimum, contre 2 % sous Bâle II). Dans cette perspective, ces titres hybrides ne seront plus éligibles en tant que capital réglementaire à partir du 1erjanvier 2013 en Europe (sauf pour les titres existants qui conserveront ce statut jusqu’en 2022). Actifs obligataires, ils intéressent les investisseurs obligataires mais « les dettes Tier one sont aujourd’hui considérées comme du capital par les régulateurs, car s’ils délivrent un rendement supérieur à la dette senior, ils présentent en contrepartie un risque plus élevé : le coupon peut ne pas être versé en cas de difficulté de l’émetteur (ce n’est pas considéré comme un défaut) et le nominal peut être temporairement réduit », détaille François Lavier, analyste-gérant d’Objectif Capital Fi. En France, il était prévu que si une banque ne parvenait pas à combler ses pertes grâce à une augmentation de capital, elles devaient être imputées sur la dette subordonnée. Pourtant, « celle-ci n’a pas joué le rôle d’absorption des pertes qui aurait dû être le sien, car les Etats ont pris les devants, ils ont préféré ne pas risquer la défaillance de leurs établissements bancaires et leurs aides ont comblé les pertes », rappelle Julien de Saussure.

Afin d’être assimilées à du quasi-capital, ces obligations subordonnées ont aussi la spécificité d’être en théorie perpétuelles. Mais une porte de sortie est offerte et « la pratique veut que l’émetteur rembourse ses souscripteurs à l’échéance de cinq ou dix ans (à la première date de ‘call’), sous peine de devoir payer un coupon plus élevé (clause de renchérissement du coupon), précise Jean-Marc Delfieux, responsable de la gestion de fonds chez Tikehau IM. Aussi, conserver une obligation qui ne serait pas remboursée à la date de ‘call’ peut procurer un surcroît de rendement ». Il combine une gestion buy and hold (achat pour conserver) et des arbitrages, si le contexte est favorable aux prises de bénéfice, voire s’il est préférable de désensibiliser le portefeuille à l’évolution des taux en privilégiant des titres dont les dates de call sont proches.

Dans la mesure où les dernières émissions importantes sur ce segment de marché datent de 2009, voire de début 2010, il a tout de même vocation à s’éteindre progressivement d’ici à 2020. Chez Tikehau IM, ce sont les émissions des compagnies d’assurances qui pourraient représenter un intéressant relais : « Les assureurs européens sont très bien capitalisés et n’ont pas de tombées de remboursement significatives en 2011-2012. Mais leurs titres sont moins suivis par le marché que ceux des banques, ils offrent donc des rendements équivalents », analyse Jean-Marc Delfieux, qui envisage de renforcer ce secteur à hauteur du tiers du portefeuille de Tikehau Subordonnées Financières (contre un quart aujourd’hui).

Et les obligations à conversion contingente, dites « Coco », pourrait aussi représenter une intéressante alternative si le Comité de Bâle décide de leur offrir le statut de capital réglementaire.

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