Dette grecque, le spectre d’une restructuration

le 12/05/2011 L'AGEFI Hebdo

La Grèce et la zone euro devront choisir entre une aide supplémentaire, un rééchelonnement et une décote.

La pression monte. Ces dernières semaines, les rumeurs, les fuites et les déclarations contradictoires sur une éventuelle restructuration de la dette de la Grèce se sont multipliées. Standard & Poor’s a abaissé la note de la Grèce de BB- à B, avec une perspective négative, expliquant qu’une décote de 50 % ou plus de sa dette pourrait être nécessaire. Mais les ministres des Finances des quatre principaux pays de la zone, réunis au Luxembourg le 6 mai, ont une nouvelle fois écarté l’hypothèse d’une restructuration. En revanche, ils ont demandé à George Papaconstantinou, leur homologue grec, d’accélérer le programme de privatisations et les réformes structurelles pour ramener la croissance. En échange, ils se sont montrés ouverts à l’idée d’apporter une nouvelle aide à la Grèce au cas où elle ne pourrait pas revenir sur les marchés l’an prochain. Le ministre grec a évoqué un recours au Fonds européen de stabilité financière (FESF) en 2012 et 2013, et un report de ses objectifs de réduction de déficit. Les discussions se poursuivront lors de l’Eurogroupe et de l’Ecofin des 16 et 17 mai.

Les données du problème sont simples. Selon le programme d’aide décidé en mai 2010 (110 milliards d’euros prêtés sur trois ans, dont 52,5 milliards déjà débloqués), la Grèce doit emprunter 40,3 milliards d’euros sur les marchés en 2012, dont 26,7 milliards à moyen et long terme. Or les taux de marché ne cessent d’augmenter (25,3 % à 2 ans, 16,4 % à 5 ans et 15,5 % à 10 ans le 6 mai). « S’ils devaient rester aux niveaux actuels, l’accès aux marchés se ferait à un coût prohibitif, à supposer qu’il existe une demande suffisante », estime Thibault Mercier, économiste chez BNP Paribas.

Actuellement, le marché secondaire de la dette grecque est sinistré. Les volumes échangés n’ont atteint que 1,4 milliard d’euros en avril, contre 10,6 milliards en avril 2010, selon la Banque de Grèce. « C’est un marché qui n’existe plus, constate Olivier de Larouzière, directeur de la gestion obligataire euro de Natixis AM. Les investisseurs n’interviennent plus car ils anticipent une restructuration, ce qui se traduit par la pente très négative de la courbe des taux. »

Rigueur

Pourtant, la Grèce ne ménage pas ses efforts pour réduire son déficit. L’objectif est de ramener le déficit budgétaire à 7,4 % cette année et à moins de 3 % en 2014 (après 10,5 % en 2010). Et ce dans un contexte difficile puisque le PIB devrait baisser de 3 % cette année et que la croissance ne devrait revenir que l’an prochain (+1,1 %). Depuis la dernière mission du Fonds monétaire international (FMI), le gouvernement a présenté une nouvelle stratégie fiscale jusqu’en 2015, qu’il espère faire adopter au Parlement en juin. De nouvelles privatisations pourraient rapporter 15 milliards d’euros d’ici à fin 2013 et 50 milliards d’ici à 2015, ce qui permettrait de réduire la dette de 20 points de pourcentage de PIB. « Les efforts d’ajustement sont très importants, affirme Paul Mylonas, chef économiste de National Bank of Greece. Ils représentent 8 % du PIB en 2010 et 7 % en 2011. Le déficit ne se réduit pas d’autant en raison de la récession et de la baisse des recettes tirées des impôts. La dette devrait atteindre 153 % du PIB cette année et 159 % en 2012, avant de refluer progressivement selon le FMI. » Jean-Claude Juncker, président de l’Eurogroupe, a averti que la Grèce aurait besoin d’un programme d’ajustement complémentaire.

« A court terme, soit la Grèce reçoit une aide supplémentaire, soit elle fait défaut, expose Jacques Cailloux, économiste chez RBS. Le soutien des Européens pourrait prendre la forme d’une nouvelle baisse du taux d’intérêt des prêts accordés l’an dernier (déjà ramené, en mars, de 5,2 % à 4,2 %), d’un nouvel allongement de leur maturité (passée de 3 à 7,5 ans) ou encore d’un programme de soutien par le FESF. » Autant de pistes qui pourraient rencontrer l’opposition de l’Allemagne et d’autres pays. Cependant, « les marchés ont déjà intégré ce scénario de mutualisation, rappelle René Defossez, stratégiste chez Natixis. Depuis mai 2010, les rendements des obligations souveraines de l’Allemagne, qui fournit le gros de l’aide, ont augmenté plus vite ou baissé moins vite que ceux des obligations américaines ou britanniques. »

Les banques pourraient être appelées à maintenir leur exposition à la Grèce, sur le modèle de l’initiative de Vienne. « Et le FMI, qui prête à près de 3,3 %, pourrait allonger la maturité de ses prêts à 10 ans en passant à un mécanisme élargi de crédit », ajoute Jacques Cailloux.

Une majorité d’économistes estime que la Grèce devra quand même restructurer sa dette, y compris celle qui se

trouve entre les mains de créanciers privés, dans les deux prochaines années (46 des 55 économistes interrogés récemment par Reuters). « Un simple rééchelonnement ne résoudrait pas le problème du ratio d’endettement, même s’il donnait à la Grèce plus de temps pour s’ajuster, assure même Willem Verhagen, économiste senior d’ING IM. A moyen terme, il est très probable que la seule solution soit une décote accompagnée de réformes crédibles. »

Effets de contagion

Des officiels allemands, et même Nout Wellink, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), ont évoqué la possibilité d’un rééchelonnement dès l’an prochain. Mais la plupart des officiels européens, qui redoutent des effets de contagion, martèlent qu’une restructuration n’est pas à l’ordre du jour. « Une restructuration, même un simple rééchelonnement, créerait un précédent et aurait un effet dévastateur, juge René Defossez. Les marchés spéculeraient sur le prochain pays à tomber. »

La BCE est la plus opposée à ce scénario. Jürgen Stark, membre du directoire de la banque centrale, a prévenu qu’une telle décision déclencherait une crise plus grave que celle née de la faillite de Lehman Brothers. « La BCE croit qu’une décote maintenant serait extrêmement déstabilisante pour le système financier européen, explique Willem Verhagen. Les banques grecques et européennes devraient déprécier les titres détenus dans leurs portefeuilles bancaires. »

Les pays de la zone euro, la BCE, les banques européennes et grecques souffriraient tous d’une restructuration. La dette du gouvernement grec s’élevait à 340 milliards d’euros fin 2010 (286 milliards d’obligations et 54 milliards de prêts), selon la Banque de Grèce (et à 328,6 milliards au sens des critères de Maastricht). Au sein de la poche obligataire, les banques grecques détiennent près de 48 milliards de titres, les fonds de pension, mutual funds et les assureurs grecs environ 7 milliards, et le reste est entre les mains de la BCE et de non-résidents, selon Michael Massourakis, chef économiste d’Alpha Bank (lire l’entretien page 15). Les banques européennes étaient exposées à hauteur de 65 milliards d’euros au secteur public grec (principalement le gouvernement) à la fin du troisième trimestre 2010, selon la Banque des règlements internationaux. Dans le détail, les établissements allemands affichaient une exposition de 26,3 milliards d’euros, et les français de 19,8 milliards.

Offres d’échange

Mais les banques pourraient aussi gagner de l’argent à monter une telle opération, selon Klaus Regling, président du FESF. Les détenteurs de CDS (credit default swaps) compteraient aussi parmi les gagnants puisqu’« une restructuration, même un rééchelonnement, déclencherait les mécanismes de défaut si elle n’est pas volontaire », selon Olivier de Larouzière.

Une restructuration réussie devrait d’abord être volontaire. Si elle est forcée, la Grèce risque de se fermer l’accès aux marchés pour de nombreuses années. Le gouvernement pourrait par exemple annoncer une offre d’échange, proposant de nouveaux titres décotés contre les titres en circulation, après avoir consulté ses créanciers. « Le plus important est que chaque communication, des statistiques économiques aux discours politiques, montre que le souverain approche du défaut, note Bank of America-Merrill Lynch. Les prix des obligations doivent s’effondrer, et les investisseurs réaliser que les seuls choix sont la restructuration ou le défaut. »

Mitu Gulati, professeur de droit à la Duke University, et Lee C. Buchheit, avocat chez Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, qui représente régulièrement des emprunteurs souverains, ont relevé qu’environ 25 milliards d’euros d’obligations grecques ont été émises dans une juridiction étrangère, principalement en Angleterre. Or ces obligations comprennent des clauses d’action collectives, qui permettent à une majorité de créanciers de changer les termes du contrat. « Il n’y a aucune raison de ne pas utiliser ces clauses pour minimiser le nombre de non-participants », écrivent les deux experts. Selon eux, une restructuration, si elle était faite efficacement, prendrait cinq à six mois. « Bien sûr, une restructuration ne dispensera pas le pays d’un ajustement fiscal douloureux, ni du besoin d’une aide officielle », affirment-ils. Et elle n’apporterait pas ce dont la Grèce a le plus besoin : la croissance. 

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