DETTE GRECQUE L’été de tous les dangers

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Les négociations sur le deuxième plan grec et la participation des créanciers privés sont au milieu du gué.

Au début, il ne s’est agi que de jeter un pont entre une nouvelle demande financière de la Grèce, d’un côté, et une nouvelle demande politique de l’Allemagne, de l’autre. Courant mai à Athènes, il s’avère que le plan de 2010 ne suffira pas pour éviter le défaut de paiement, que le retour sur le marché ne se fera pas comme prévu, bref, qu’il faudra une rallonge avant même 2012. A Berlin, on est catégorique : cette fois, les investisseurs privés doivent remettre au pot. Ce que la chancelière Angela Merkel a demandé pour l’après-2013 : la « participation des créanciers privés » à tout système de sauvetage européen, elle l’exige désormais sans attendre. Sauf à condamner le Sud à l’isolement, il faut rapidement ajouter une arche au pont jeté par le plan de 2010 entre les deux rivages les plus éloignés de l’économie européenne.

A ce jour, la jonction n’a toujours pas été rétablie. Les discussions qui se sont accélérées fin juin se perdent dans des méandres de complexité, dont il y a peu de chance que les ministres des Finances de la zone euro, réunis lundi 11 juillet à Bruxelles pour parler de ce deuxième plan grec, les tirent. Elles « sont très techniques, explique un banquier. Elles portent d’abord et avant tout sur les questions comptables ». Il faut non seulement que la participation du secteur bancaire soit « volontaire et substantielle », comme le veulent les gouvernements, mais elle est censée remplir trois conditions : ne pas constituer un « événement de crédit » durable aux yeux des agences de notation, ni entraîner le déclenchement des CDS (credit default swaps), ni obliger les investisseurs à passer des provisions sur leur stock de papier grecs.

Pour l’instant, personne n’a la clé. Or le temps presse. « On va trouver une solution rapidement, disons dans moins d’un mois. Sinon, on a un très gros problème », ajoute cette source bancaire. La rétrogradation de la note portugaise et de plusieurs valeurs financières européennes, ou encore les récentes tensions sur les taux d’intérêt de la dette italienne font craindre un choc systémique.

Plan français

Dans un premier temps, les travaux ont semblé s’ordonner vertueusement autour des idées mises sur la table par la Fédération bancaire française (FBF) dans une note intitulée Long Term Investor Initiative for Greece datée du 24 juin. Le 27, elles sont débattues lors d’une rencontre de l’Institute of International Finance (IIF), le lobby bancaire mondial, à Rome en présence du directeur du Trésor italien et président du Comité économique et financier européen Vittorio Grilli.

Le plan français cible les tombées obligataires jusqu’à mi-2014, soit 85 milliards d’euros, dont 25 couverts par les banques centrales. Pour le reste - 60 milliards -, il prévoit, dans sa version d’origine, un réinvestissement de 70 % minimum de la valeur faciale à un taux de 5,5 % sur trente ans, assorti d’une prime « de croissance » pouvant aller jusqu’à 2,5 %. Athènes s’engage ensuite à verser 20 % des tombées refinancées à un fonds ad hoc chargé d’investir dans les obligations zéro coupon d’un émetteur public européen AAA. Au bout de trente ans, ce « placement » lui a permis d’épargner de quoi rembourser au pair les investisseurs privés. « Le montage à zéro coupon revient à faire de la transformation de taux d’intérêt grâce à une substitution de signatures dans le temps entre la Grèce et l’autorité européenne qui émettrait les obligations à coupon zéro », expose Christophe J. Nijdam, analyste secteur bancaire chez AlphaValue.

L’après-midi du 30 juin, alors que la Grèce vient de voter une nouvelle série de mesures drastiques demandée par ses bailleurs de fonds internationaux, le ministre des Finances allemand Wolfgang Schäuble convoque une conférence de presse à Berlin. Flanqué du président de la Deutsche Bank, Josef Ackermann, il annonce une « participation du secteur financier » allemand pour « 3,2 milliards d’euros ». Immédiatement la pression politique retombe. « La coalition fête les banques allemandes », titre le quotidien Handelsblatt.

« Nous travaillons sur la proposition française…. Ce qui est décisif, c’est que nous arrivions à une participation… Je suis confiant dans le fait que nous aurons une solution bientôt », a ajouté le ministre. Il n’en sera rien. Le 2 juillet, l’Eurogroupe prévu le 3 est annulé. L’échéance est alors repoussée à septembre. En 48 heures, il est apparu que deux mois de plus ne seraient pas de trop pour aboutir.

En cause : la réaction des agences de notation qui assimilent la reconduction à un défaut. « Nous avons testé les propositions de la FBF sur la base des critères publiés définissant un ‘distressed debt exchanges’, explique Martin Winn, porte-parole de S&P en Europe. Nous avons regardé en particulier si la Grèce est un débiteur ‘en détresse’ et si les propositions amenaient une perte de valeur pour les détenteurs de titres. Dans les deux cas, la réponse est ‘oui’. » Le raisonnement est en substance le suivant : la Grèce étant quasiment en défaut - comme l’atteste sa notation -, toute opération sur sa dette souveraine constitue donc un défaut. On frise la tautologie. Mais faute de solution alternative, le jugement des agences continue de faire autorité.

L’Allemagne retravaille donc sur un simple échange entre les titres arrivant à échéance avant mi-2014 et de nouvelles obligations à 7 ans ou plus. Le projet avait été communiqué le 6 juin par Wolfgang Schäuble dans un courrier à la Banque centrale européenne (BCE) et au Fonds monétaire international (FMI). Il avait été écarté, à la demande de la BCE, parce qu’il risquait d’entraîner un événement de crédit, d’après les agences de notation. Mais le plan français ne présente plus d’avantage comparatif à cet égard. Or Berlin reconsidère sa solution jugée plus lisible politiquement que le montage sophistiqué imaginé à Paris, et moins suspecte de protéger les intérêts des banques.

L’IIF aux manettes

Le plan français présente « l’avantage d’être indolore et neutre au plan comptable », estime Christophe J. Nijdam. Les établissements concernés doutent et s’inquiètent cependant du traitement dans les livres d’une opération de reprofilage. Pour Moody’s, des dépréciations comptables sont inévitables.

« Nous allons discuter d’un éventail d’options, y compris des variations sur les propositions françaises initiales et des options de rachat » des titres grecs sur le marché secondaire par exemple par des créanciers publics, a fait savoir le directeur de l’IIF Charles Dallara le 6 juillet, peu avant une nouvelle réunion du lobby, cette fois à Paris, au siège de BNP Paribas. Celle-ci n’a pas abouti à un accord, pas plus que celle à Rome le lendemain. Elle « fait partie d’une série de réunions », a déclaré un porte-parole de l’IIF à l’issue de la première rencontre.

Le temps passant, l’idée d’un défaut temporaire fait son chemin. Selon S&P, le passage à vide pourrait être très temporaire. « La Grèce verrait sa note remontée une fois l’opération de refinancement en 2011 terminée et pourrait sortir du défaut sélectif rapidement », dit Martin Winn.

La BCE, jadis inflexible, a posé des jalons en assurant qu’il suffirait qu’une des quatre agences dont elle retient les notations, à savoir S&P, Moody’s, Fitch et la canadienne DBRS, ne déclare pas un défaut sélectif pour qu’elle continue à accepter les obligations grecques en collatéral. Si, toutefois, elle était amenée à refuser, pendant une période donnée, les obligations grecques, certaines sources évoquent un « financement relais, décentralisé », assuré par la banque centrale grecque (comme dans le cas de l’Irlande) pour assurer quelque temps la liquidité des banques helléniques les plus exposées.

A demi-mot

Le flou qui entoure l’exposition des banques aux CDS est particulièrement anxiogène. Autant l’IIF a réussi à clarifier à peu près la répartition de l’encours obligataire, autant les CDS restent mal localisés. « Il est probable que les intérêts des deux côtés de l’Atlantique soient différents, les vendeurs se situant plutôt en Europe, les acheteurs aux Etats-Unis », risque une source bancaire. De même, les investisseurs n’ont pas nécessairement dit si et pour combien ils avaient déjà provisionné la dépréciation de leurs créances en vue d’opérations de rachat.

Un dernier tabou perturbe les négociations. Le 30 juin, Josef Ackermann a estimé à 2 milliards les tombées obligataires grecques pour le secteur financier allemand d’ici à mi-2014. C’est beaucoup moins que pour les banques françaises, même si celles-ci se refusent à fournir tout chiffre consolidé jusqu’à présent. Or dans le schéma de financement public européen, la part allemande est de 27 % et celle de la France de 20 %. Le refinancement public de la Grèce n’est donc pas seulement une substitution du contribuable au créancier privé, c’est aussi, dans une certaine mesure, un refinancement des acteurs financiers français par le contribuable allemand. Berlin s’est abstenu jusqu’à présent de présenter les choses en ces termes.

Le Parlement allemand prévoit de se saisir du deuxième plan grec en septembre. Il pourrait s’élever à 100 milliards d’euros, financements public et privé confondus. Si, côté européen, le bailleur public est uniquement le Fonds européen de stabilité européenne (FEFS), qu’il n’y a pas de mobilisation des fonds communautaires gérés par la Commission, un vote formel du Bundestag n’est pas constitutionnellement nécessaire. Mais soucieux de la souveraineté budgétaire de ce dernier, le gouvernement fédéral tient à un débat parlementaire. A Paris, en revanche, la pluie de milliards qui, de plan en plan, vient lester le budget de l’Etat ne fait pour l’instant guère débat, en dépit de l’état critique des finances publiques. La confiance des élus dans la capacité de l’exécutif à négocier au plus près de l’intérêt public semble inaltérable. A moins qu’ils n’aient pas pleinement pris la mesure de ce qui se passe. 

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