L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du groupe Société Générale

La dette française, un privilège non pas exorbitant mais fragile

le 09/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Dans les années 60, Valéry Giscard d’Estaing avait déclaré que grâce au statut de monnaie de réserve du dollar, les Etats-Unis bénéficiaient d’un « 

privilège exorbitant » pour financer sans contrainte leur déficit auprès du reste du monde. Aujourd’hui, certains analystes anglo-saxons nous retournent le compliment : grâce à son statut de « too important to fail » au sein de l’euro, la France bénéficierait à son tour d’un « privilège exorbitant » lui permettant de s’endetter à un taux d’intérêt à 10 ans inférieur à 2 % et de se dispenser des ajustements que justifierait la dégradation de ses fondamentaux. Que faut-il en penser ?

Premièrement, il convient de souligner que la dette publique française n’est aujourd’hui pas la seule à être « privilégiée ». Tous les Etats parmi les mieux notés se financent actuellement à des taux historiquement bas, alors même que leurs ratios d’endettement sont pour la plupart à des niveaux historiquement élevés. Cette anomalie s’explique d’une part par la surabondance de liquidité au niveau mondial en raison du gonflement sans précédent des bilans des banques centrales des économies développées (quantitative easing) et émergentes (accumulation de réserves) ; d’autre part et corrélativement, par la pénurie croissante - relativement à la demande - d’actifs « sans risque ». Certes, la France, comme d’ailleurs les Etats-Unis et le Royaume-Uni, a perdu sa notation « AAA » auprès de certaines agences. Mais les banques centrales (Asie, Suisse…) ou les gros fonds de pension japonais désireux de placer une partie de leurs avoirs en euros ne peuvent, en raison de leur taille importante, se contenter d’acheter exclusivement des obligations allemandes ou finlandaises.

Deuxièmement, la bonne tenue du spreadfrançais ne relève pas seulement d’un privilège. Contrairement aux Etats de la périphérie, la France bénéficie en effet du processus de « renationalisation » de la détention des dettes publiques au sein de la zone euro. Tout d’abord, même si elle est en augmentation, la dette extérieure nette - publique et privée - de la France (environ 30 % du PIB) reste encore de taille modérée (voisine de celles d’autres pays du cœur comme la Finlande, l’Autriche ou les Pays-Bas) et très inférieure à celle des pays de la périphérie (plus de 90 % du PIB en Espagne). Ensuite et surtout, lorsque la crise est intervenue, la France était dans une position créditrice nette vis-à-vis du reste de la zone euro : d’un côté, les dettes étrangères détenues par les résidents français (via principalement l’assurance-vie et les banques) émanaient pour l’essentiel d’émetteurs du reste de la zone euro ; mais de l’autre, la dette française (comme la dette allemande mais contrairement aux dettes périphériques) était détenue pour une part substantielle par des non-résidents n’appartenant pas à la zone euro. Dit autrement et de façon simpliste, la France prêtait à la périphérie de la zone euro et s’endettait à l’extérieur de la zone euro. Le processus de refragmentation des marchés de dettes de la zone euro a donc eu un impact asymétrique sur les créances et engagements de la France vis-à-vis de l’étranger. D’une part, les résidents français ont fortement réduit leur exposition aux dettes périphériques en leur substituant de la dette française. Mais d’autre part, pour les raisons évoquées plus haut, les investisseurs non européens ont continué d’acheter la dette française sur le même rythme qu’auparavant. La baisse du taux de détention de la dette française par les non-résidents résulte donc non pas d’une désaffection des investisseurs étrangers, mais du retour des investisseurs français sur les titres domestiques.

Le double effet positif (pénurie relative de papier bien noté au niveau mondial, renationalisation des marchés de dettes à l’intérieur de la zone euro) dont bénéficie actuellement la dette française ne doit toutefois pas conduire à différer les indispensables ajustements budgétaires et structurels, bien au contraire. Tout d’abord, ces bénéfices sont précaires, d’autant que nos fondamentaux risquent de se décaler de plus en plus par rapport au statut actuel de notre dette. N’oublions pas qu’il n’y a pas aujourd’hui, aux yeux des marchés de dettes publiques, de « classe moyenne » entre les privilégiés et les laissés pour compte : la chute peut donc être rapide et brutale. Ensuite et surtout, comme l’enseigne le cas des économies périphériques, mieux vaudrait faire les nécessaires ajustements lorsque les coûts de financement - y compris pour le secteur privé - sont bas et bénéficient d’une bonne transmission de la politique monétaire accommodante de la Banque centrale européenne. Cela atténuerait l’impact négatif à court terme sur l’activité des mesures d’ajustement, et éviterait ainsi de faire subir une double peine. 

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