L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, stratégie et analyse d'Amundi

Dette européenne, d’une crise à l’autre

le 08/12/2011 L'AGEFI Hebdo

La crise de la dette publique a connu plusieurs étapes successives, très faciles à identifier. Chacune d’entre elles représente une détérioration supplémentaire de la situation.

Première étape : le problème de la solvabilité de la Grèce a mis en évidence les réelles difficultés de ce pays (incapacité à maîtriser les dépenses publiques, inefficacité du système fiscal et de collecte des impôts, perte de compétitivité…), mais aussi la faiblesse de la gouvernance en zone euro (suivi des indicateurs économiques des pays, cohésion entre les pays de la zone, lenteur des processus de décision, difficultés à mettre en place les décisions…).

Deuxième étape : la contagion au Portugal (déficits élevés, compétitivité en péril…) et à l’Irlande, avec un système bancaire hypertrophié et totalement à la dérive, qui a forcé le gouvernement à adopter des mesures de protection très coûteuses, mais néanmoins saluées positivement par les marchés financiers lors de leur mise en œuvre. Ces mesures ont considérablement dégradé les finances publiques et ont conduit ces Etats à se mettre sous la protection du Fonds monétaire international et de l’Union européenne.

Troisième étape : la contagion à des pays périphériques de taille imposante. Une phase d’autant plus critique qu’aucune institution européenne ne peut faire face aux difficultés de ces pays. Cela a conduit aux discussions - longues - qui ont mené à la création du FESF (Fonds européen de stabiité financière) et aux critiques sur le rôle de la Banque centrale européenne dans la crise. Ces discussions ont débouché sur des solutions qui, à chaque fois - et rapidement - ont été unanimement jugées insuffisantes. C’est durant cette phase que la gouvernance européenne a déçu et inquiété la communauté financière, qui s’est questionnée sur l’opportunité de poursuivre les investissements dans ces pays. Durant cette phase, l’euro a très bien tenu le choc, essentiellement pour deux raisons :

- D’une part parce que les réallocations de portefeuilles se sont effectuées essentiellement à l’intérieur de la zone euro.

- D’autre part parce que la fuite vers la qualité et les achats de bunds ont permis à l’euro de rester solide tout au long de la période. Durant cette phase, les taux longs allemands et américains ont évolué en tandem, ces deux marchés étant considérés comme des valeurs refuge.

Quatrième étape : Contagion à la France. Cette étape a révélé la vulnérabilité des pays du noyau dur. Le spread 10 ans contre Allemagne est ainsi passé de 40 points de base (pb) à près de 200 pb en quelques mois, tandis que le coût de la protection contre un défaut français s’envolait pour dépasser les niveaux de risque assignés à des pays comme le Pérou, la Colombie…

Cinquième étape : la contagion aux « AAA » incontestables de la zone euro. Dans la gradation de la crise, cette étape est majeure. La contagion aux pays « AAA » dont la solvabilité n’a vraiment aucun lieu d’être contestée montre qu’il est désormais question de doutes sur la survie de la zone euro elle-même (ou d’inquiétudes sur l’impact d’une plus forte décote de la dette grecque, ou encore d’une décote d’autres pays de la zone euro). Le net élargissement, contre l’Allemagne, des spreads souverains de pays comme l’Autriche, la Finlande, les Pays-Bas, ainsi que le fléchissement prononcé de l’euro, ou encore la déconnexion des taux allemands et des taux américains montrent clairement que la défiance touche désormais l’ensemble de la zone. Il ne s’agit plus seulement de réallocations de portefeuilles à l’intérieur de la zone.

Sixième étape : la contagion à l’Allemagne. Ce qui paraissait impensable il y a quelques mois est arrivé. L’Allemagne, encore perçue il y a peu comme une valeur refuge est désormais, elle aussi, dans le viseur des investisseurs. Il n’est pas ici question d’une spéculation contre l’Allemagne, ou d’un risque de défaut, mais de la dernière phase de la capitulation.

Le fait que ce pays soit directement affaibli par la contagion est plutôt une bonne nouvelle car, relégué dans le club des « vulnérables », ses autorités ont tout intérêt à trouver une solution commune avec les autres Etats membres, et notamment à infléchir certains points de vue trop rigoureux qui ont eu tendance à réduire la crédibilité de la zone et des solutions potentielles. Le statu quo (scénario d’enlisement) n’est plus un équilibre stable : il conduira à une sortie par le haut (scénario d’apaisement)… ou par le bas (scénario d’éclatement). Espérons que cela pousse les Européens vers une solution rapide et crédible.

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