Les déséquilibres des balances Target 2 s’atténuent

le 08/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Les polémiques entre économistes sur l’origine et les risques des balances Target 2 des banques centrales de la zone euro devraient s’apaiser.

Target 2 est le système de règlement des paiements transfrontaliers utilisé par 23 banques centrales.

Les balances Target 2 (1) des banques centrales de la zone euro se sont légèrement rééquilibrées en septembre, parallèlement à l’amélioration des conditions financières dans les pays périphériques. La dette Target 2 de la Banque d’Espagne vis-à-vis de la Banque centrale européenne (BCE), par exemple, est passée de 434 milliards d’euros en août à 400 milliards en septembre, tandis que la créance de la Bundesbank est tombée à 695 milliards, contre un record de 751 milliards en août (voir le graphique page 16). « Il s’agit d’un signe clair d’un retour des capitaux dans les pays périphériques, se félicitent les économistes de Credit Suisse dans une note publiée le 8 octobre. Auparavant, les sorties de capitaux, même si elles étaient compensées par la liquidité banque centrale à travers le système Target 2, avaient pour effet de resserrer les conditions monétaires. Si la tendance se confirme, cela pourrait mener à une modération du coût du capital dans la périphérie et soutenir une reprise. »

Voilà des chiffres qui devraient apaiser le débat sur Target 2. Dans une note publiée en juin 2011, Hans-Werner Sinn, le président de l’Institut Ifo, affirmait que la créance Target 2 de la Bundesbank vis-à-vis de la BCE représentait un « sauvetage dérobé » des pays périphériques, des « prêts publics utilisés pour financer leurs déficits courants », similaires à des « euro-obligations de court terme ». Selon lui, le système risquait même d’évincer le crédit de la Bundesbank aux banques allemandes (lire l’encadré page 16). Depuis, le gratin des économistes (Willem Buiter, Paul De Grauwe…), la BCE et même Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, se relaient pour contredire ses arguments.

Target 2 est le système de règlement des paiements transfrontaliers en monnaie banque centrale de l’Espace économique européen, utilisé par 23 banques centrales (2)

 et plus de 4.400 banques (plus de 60.000 en tenant compte des succursales et des filiales). Lorsqu’une banque espagnole souhaite effectuer un paiement au bénéfice d’une banque allemande, Target 2 débite le compte de la première auprès de la Banque d’Espagne et crédite celui de la deuxième auprès de la Bundesbank. Cette dernière voit son passif vis-à-vis de la banque allemande augmenter, et obtient une créance sur la Banque d’Espagne à son actif. A la fin de la journée, les créances et les dettes des banques centrales nationales sont agrégées et compensées, laissant chacune d’elles avec une position bilatérale vis-à-vis de la BCE.

Emprunts illimités

Dans son bulletin mensuel d’octobre 2011, la BCE indique qu’« il ne peut y avoir de limite aux balances Target 2 des banques centrales nationales », comme il ne peut y avoir de limite aux flux de paiements dans une zone à monnaie unique. Elle précise aussi que « les positions Target 2 ne reflètent pas parfaitement les besoins de financement des banques des différents pays ». En effet, les groupes bancaires internationaux peuvent lever des fonds de manière décentralisée, mais centraliser leur gestion de liquidité. De plus, « certains paiements transfrontaliers ne sont pas réglés en monnaie banque centrale, et ne sont donc pas comptabilisés dans les balances Target 2 », même si les flux en monnaie de banque commerciale ont diminué depuis la crise. Enfin, certains paiements résultent de transactions en euros avec des banques de pays dont la banque centrale n’est pas connectée au système (le Royaume-Uni par exemple).

Comment expliquer les déséquilibres vertigineux des balances Target 2 ? Hans-Werner Sinn remarque que la somme des déficits courants des GIPS (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne) des trois dernières années est équivalente à l’augmentation de leurs dettes Target 2. Pour Willem Buiter et Ebrahim Rahbari, économistes de Citi, il est difficile d’établir un lien de causalité (3). Ils notent que la hausse la plus importante de la dette Target 2 de la banque centrale irlandaise a eu lieu en 2010, lorsque la balance courante de l’Irlande était quasiment à l’équilibre. Selon eux, « la fuite des dépôts et les difficultés de financement des banques des pays périphériques » expliquent plus probablement les déséquilibres de Target 2.

Sans la monnaie unique et sans Target 2, un pays incapable de financer son déficit courant par des capitaux externes n’aurait pas d’autre choix que de laisser sa monnaie se déprécier ou d’utiliser ses réserves de change. A l’inverse, un pays en surplus accumulerait des réserves de change. « Détenir de la monnaie étrangère, c’est détenir une créance sur la banque centrale étrangère qui l’a émise, explique Eric Dor, directeur de la recherche de l’Ieseg School of Management (lire aussi l’entretien). On ne peut pas empêcher certains économistes allemands de penser que ces réserves de change étaient un placement plus sûr que l’accumulation de créances Target 2. » De ce point de vue, Willem Buiter et Ebrahim Rahbari admettent que « les emprunts Target 2 en principe illimités ont permis à certains pays périphériques, comme l’Espagne et le Portugal, d’ajuster plus lentement leurs balances courantes ».

Si la créance Target 2 de la Bundesbank a augmenté de 551 milliards d’euros entre fin 2009 et fin juin 2012, la position extérieure nette de l’Allemagne n’a progressé que de 178 milliards selon les données de la Bundesbank. « L’explosion de la créance Target 2 de l’Allemagne depuis 2010 ne peut pas être interprétée comme une explosion du risque de sa position extérieure, estiment Paul De Grauwe et Yuemei Ji dans une note publiée par le Center for European Policy Studies le 12 septembre. Ce risque a augmenté modérément à cause des excédents courants accumulés par l’Allemagne depuis 2010. »

Des épargnants gagnants outre-Rhin

En revanche, le risque de la position extérieure allemande est désormais davantage assumé par les contribuables allemands. « Avant 2010, les créances de l’Allemagne étaient détenues par les agents privés allemands (surtout les institutions financières), écrivent Paul De Grauwe et Yuemei Ji. A cause de la panne du marché interbancaire, une grande part de ces créances a été transformée en créances publiques Target 2, sans pour autant changer la position extérieure de l’Allemagne. » Selon les données de la Banque des règlements internationaux, les banques allemandes ont réduit leurs créances vis-à-vis des GIIPS (Grèce, Irlande, Italie, Portugal, Espagne) de 340 milliards de dollars entre fin 2009 et fin juin 2012. Pour Sebastian Dullien, professeur d’économie à la HTW Berlin, et Mark Schieritz, journaliste de Die Zeit, les épargnants allemands sortent gagnants puisque leurs banques ont remplacé des actifs risqués à l’étranger par des créances plus sûres sur la Bundesbank (4).

Le risque des anciennes créances privées allemandes sur les GIIPS est désormais également assumé par les autres membres de la BCE, donc par les autres contribuables européens. En effet, les pertes éventuelles de la BCE sur ses créances Target 2 (ainsi que sur ses prêts liés à ses opérations de politique monétaire) seraient partagées par ses membres en fonction de leurs parts dans son capital (27,1 % pour la Bundesbank). Selon les économistes de Citi, les pertes de la Bundesbank seraient même en partie compensées par « un gain sur la valeur actuelle nette de ses revenus issus du seigneuriage », notamment dans un scénario où celle-ci resterait le seul membre de la BCE.

Certains économistes estiment qu’en cas d’éclatement de la zone euro, la Bundesbank pourrait très bien se passer d’une recapitalisation, même si la valeur de ses actifs est inférieure à celle de ses passifs, sans impacter la valeur de la monnaie en circulation. « Dans un système de monnaie non fiduciaire, les actifs de la banque centrale doivent garantir la monnaie en circulation, souligne Karl Whelan, professeur d’économie à la University College Dublin (5). Mais dans un système de monnaie fiduciaire, la valeur de la monnaie reflète seulement son usage en tant que moyen d’échange, et non son adossement aux actifs de la banque centrale. »

(1) Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer system.

(2) 18 banques centrales de la zone euro (celles des 17 pays membres et la BCE) et les banques centrales du Danemark, de Pologne, de Lettonie, de Lituanie, de Bulgarie et de Roumanie.

(3) « Target2 Redux: The simple accountancy and slightly more complex economics of Bundesbank loss exposure through the Eurosystem », Citi Research, 16 octobre 2012.

(4) « German savers should applaud the growing Target balances », VoxEU.org, 7 mai 2012.

(5) « Target 2: Not why Germans should fear a euro breakup », VoxEU.org, 29 avril 2012.

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