L'analyse de... Jean-Paul Betbèze, chef économiste de Crédit Agricole SA

Derrière les guerres des monnaies et des banques centrales...

le 09/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Derrière les guerres des monnaies et des banques centrales, on trouve celle des théories économiques. La crise économique mondiale, comme dans un jeu de boules, a éparpillé les positions des joueurs, alias des banques centrales et des marchés financiers. Le temps de la Grande modération n’est plus. Ce temps où la croissance était là mais pas l’inflation, où la régularité était partout et donc le risque… nulle part. On sait maintenant que ce n’était pas lui qui avait disparu, mais son prix. En d’autres termes, de plus en plus de risques se prenaient mais sans juste prix, donc à perte. La crise révèle cette situation et fait passer d’un excès d’optimisme à son inverse. Pour éviter les faillites en chaîne, les banques centrales interviennent. C’est leur fonction de prêteur en dernier ressort, une fonction qu’aucune théorie ne conteste. Mais au-delà, des oppositions se présentent selon l’implication des banques centrales.

Le cas d’implication maximale semble celui de la Banque du Japon (BoJ), avec le souci d’éradiquer la déflation. Cette banque fournit de la liquidité à taux zéro depuis deux décennies, achète des bons du Trésor depuis des années, des papiers de financement immobilier et entreprises de très bonne qualité depuis des mois, puis d’autres… BBB, depuis quelques semaines. La BoJ est embarquée dans une prise de risques considérable. Pourquoi ? Parce que c’est sa responsabilité ou parce qu’elle est responsable de ce qui s’est passé ? Qui a laissé faire, répare... ? Avec quels risques ?

C’est ici qu’on trouve la Fed, qui se lance de plus en plus dans des interventions non orthodoxes, pour des sommes de plus en plus importantes, dans des actifs de plus en plus risqués. Une dérive japonaise ? C’est pour l’éviter, disent ses responsables, Ben Bernanke en tête, qui répare ce qu’a fait Alan Greenspan. Après le Quantitative Easing 1 (QE 1) avec 1.500 milliards de dollars de papiers immobiliers, nous voilà avec les 600 milliards du QE 2. Les théoriciens s’opposent. Pour les uns, c’est là le double mandat de la Fed : empêcher la déflation et soutenir l’emploi. D’autres remarquent que cette déflation n’est pas si sûre : elle vient de la baisse des loyers et surtout n’est pas entrée dans les têtes, à preuve les mesures d’anticipation de l’inflation. D’autre disent que c’est une façon de faire baisser le dollar contre yuan, donc d’importer de l’inflation et de soutenir la croissance américaine. Ce à quoi s’oppose vertement Ben Bernanke. Et d’autres économistes calculent que la prise de risque potentielle de la Fed pourrait dépasser ses fonds propres. La voilà dans les bras du Trésor. Où donc est son indépendance ?

Vient la Banque d’Angleterre : elle a acheté des titres, mais uniquement publics et résiste jusqu’à présent à se lancer dans une autre phase d’acquisitions (elle n’a ainsi pas suivi la Fed), a fortiori d’actifs plus risqués. On peut la comprendre : elle gère le pays le plus endetté des économies développées après le Japon et ne veut pas faire fléchir sa monnaie, ce qui pourrait inquiéter les détenteurs d’obligations domestiques.

Nous en venons à la Banque centrale européenne (BCE). Elle pratique du non-standard par l’acquisition de titres d’Etats (avec s) et par le refinancement des banques des pays européens. L’achat récent de titres publics grecs, irlandais, portugais... y a suscité de fortes tensions internes, les économistes mêmes de la BCE mettant en avant les risques de cette politique sur la qualité de l’euro et insistant pour que les achats de titres des pays en difficulté soient faits en petite quantité, sur le marché secondaire, et stérilisés. Mais la BCE prend quand même en collatéral des titres publics grecs, portugais, irlandais - avec leurs notes abaissées. Et elle finance de plus en plus, et de plus en plus seule, les systèmes bancaires grecs, irlandais... Là aussi, les sommes sont considérables. Les discussions sur la poursuite du plan de soutien à la Grèce, puis à l’Irlande… montrent que ces risques sont de plus en plus officiellement pris en compte. Au total, les banques centrales répondent à des situations différentes en fonction de leurs mandats, eux-mêmes différents. Les théories s’opposent pour expliquer leurs comportements, avec l’idée que, pour certaines, conjurer des risques très graves sur la croissance et l’emploi doit faire accepter d’en prendre sur la solidité des banques centrales, mais pas pour d’autres. Surtout, si tout cela était coordonné entre banques centrales, ce serait mieux, dit l’immense majorité des économistes.

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