DOSSIER Gestion alternative

Derniers ajustements pour AIFM

le 26/05/2011 L'AGEFI Hebdo

L'Esma consulte dans la perspective de l'élaboration des mesures de « niveau 2 » pour une transposition en 2013.

Le calendrier de mise en œuvre de la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) prend forme, même si beaucoup de questions restent en suspens. Les gérants de fonds alternatifs européens, c’est-à-dire qui ne sont pas couverts par la directive OPCVM (Ucits) - soit en pratique les hedge funds, fonds de hedge funds, fonds immobiliers, de capital-investissement et fonds d’infrastructures essentiellement -, y seront soumis aux alentours de juillet 2013. Votée par le Parlement européen le 11 novembre 2010, elle devrait être définitivement adoptée par le Conseil des ministres européens ce vendredi 27 mai 2011, lançant le délai de deux ans qui doit courir avant la transposition en droit national dans chaque pays. Mais sans attendre cette publication, les travaux d’élaboration des mesures d’application, de « niveau 2 » (règlements ou directives), ont débuté. La Commission européenne a demandé à l’Esma (European Securities and Markets Authority) un avis technique, qui doit lui être remis le 16 novembre prochain. Dans cette perspective, l’autorité européenne des marchés publiera pour consultation des projets de textes dans quelques semaines et a constitué des groupes de travail réunissant des représentants de superviseurs locaux et des acteurs du secteur. Les thèmes sur la table sont de natures très diverses, comme l’illustrent les sujets de ces cinq groupes de travail : responsabilité des dépositaires, effet de levier - gestion du risque - gestion de la liquidité, champ d’application, obligations d’information (rapport annuel, rémunération des gérants…), et enfin organisation (délégation, valorisation, fonds propres…).

Définir le levier

En premier lieu, les gérants se félicitent que la directive leur laisse toujours une grande marge de manœuvre pour mettre en place leurs stratégies d’investissement. « Contrairement à ce que certains acteurs craignaient, les fonds alternatifs soumis à la directive AIFM pourront continuer à offrir toutes les stratégies alternatives, car elle définit un cadre de gestion très flexible, tout en mettant l’accent sur l’obligation d’adéquation actif-passif », explique Charles Lacroix, responsable des spécialistes produits France et Asie hors-Japon d’Amundi Alternative Investments. Si aucun actif ne leur sera interdit, les gérants devront veiller à offrir aux investisseurs une liquidité compatible avec celle des actifs du portefeuille. « Il reste ainsi à définir les circonstances dans lesquelles des 'gates' (limites aux retraits) et des 'side pockets' (cantonnement d’actifs illiquides) peuvent être activés, ainsi que la nature des 'stress tests' (tests de résistance, NDLR) qui pourraient être imposés », précise Christian Bartholin, secrétaire général de HDF, qui participe aux travaux de l’Esma. De même, la directive ne prévoit pas d'imposer a priori un niveau donné de levier, mais il sera tout de même apprécié par les régulateurs. L’Esma pourra inviter une autorité nationale à imposer à l’un des fonds qu’elle supervise une diminution de son levier, s’il lui semble que son niveau présente un risque systémique substantiel. « Une définition de l’effet de levier adaptée aux divers instruments financiers utilisés par les gérants, qui devra prendre en compte des niveaux de liquidité et de volatilité très différents, est un préalable, ajoute Christian Bartholin. Puis les textes devront déterminer quelles informations seront remontées aux autorités et à quelle fréquence. »

En outre, l’une des grandes innovations de la directive est la place donnée au dépositaire, qui n’a pas ce rôle de gardien des actifs dans l’univers des hedge funds (lire l'entretien). Son obligation de restitution des actifs, garantie pour les investisseurs contre le risque de perte, a été clarifiée par rapport à la directive OPCVM, après avoir été mise à mal par des applications divergentes dans l’Union. Il est ainsi prévu qu’il ne pourra s’en défaire qu’en cas d’événements externes et imprévisibles. Cependant, relève Stéphane Janin, directeur des affaires internationales de l’AFG (Association française de la gestion financière), « il faudra un même niveau de sécurité dans tous les pays, ce qui ne sera pas sans difficulté dans la mesure où les produits concernés couvrent un champ extrêmement large et ne sont pas harmonisés ».

Elaborée dans une perspective de meilleur encadrement des risques systémiques, mais aussi de meilleure protection des investisseurs, la directive AIFM a aussi vocation à créer un grand marché européen des fonds alternatifs. Concrètement, une société de gestion de l’Union bénéficiant du passeport AIFM pourra distribuer sur une base transfrontalière ses fonds agréés par une autorité d’un pays de l’Union auprès d’une clientèle professionnelle. Chaque régulateur pourra cependant continuer à autoriser l’accès aux particuliers à certains produits (immobilier ou fonds de hedge funds, par exemple), mais sans que cette autorisation ne lie ses homologues. Cependant, « il s’agit pour l’essentiel d’une directive acteurs et non produits, prévient Stéphane Janin. Aussi, ce marché sera ouvert à des fonds très hétérogènes, puisque répondant à des réglementations nationales, à charge pour chaque pays de définir des formats suffisamment compétitifs pour que les gérants ne soient pas encouragés à créer leurs fonds à l’étranger ». Car le passeport AIFM aura entre autres pour intérêt de permettre à tous les gérants l’ayant obtenu de créer des fonds de droit local dans tous les pays de l’Union sans y avoir une implantation. « Les fonds de droit français ne devront donc pas avoir à supporter trop de contraintes. Le régulateur doit être conscient que nos gérants de fonds alternatifs locaux auront la liberté à l’avenir de proposer à leur clientèle institutionnelle dans l’Hexagone des produits étrangers, si les fonds français s'avèrent moins compétitifs - ce qui n'est pas souhaitable mais résulterait du libre jeu de la concurrence entre places concernant les produits », ajoute Stéphane Janin. Or aujourd’hui, des gérants ne cachent pas que certaines contraintes propres aux fonds de droit français leur paraissent trop lourdes. « Les fonds de fonds alternatifs de droit français, Aria III, comportent des critères de sélection des 'hedge funds' sous-jacents qui ont certes du sens du point de vue d'une plus grande sécurisation, notamment en matière d'obligation de résultat des dépositaires utilisant des sous-dépositaires, mais qui peuvent, aux yeux d’investisseurs internationaux habitués à des normes moins sévères, paraître trop restrictifs, indique ainsi Pierre Lenders, directeur général de HDF. C'est une des raisons pour lesquelles nous offrons aussi des fonds de droit luxembourgeois. »

Redomiciliation

Cette opportunité de bénéficier de plus grandes facilités pour commercialiser ses fonds alternatifs incite aussi des sociétés de gestion à les rapatrier des places offshore en Europe. C’est ainsi qu’« Amundi Alternative Investments a devancé l’application de la directive en entamant un processus de redomiciliation en France, en Irlande et au Luxembourg de ses fonds de fonds offshore, y compris ceux gérés pour le compte de clients non européens, annonce Charles Lacroix. Car nous sommes convaincus que le passeport AIFM doit faciliter la commercialisation des fonds alternatifs en renforçant la confiance des investisseurs, qui bénéficieront d’un cadre réglementaire plus sécurisé ». Parallèlement, Amundi AI a lancé une plate-forme de managed accounts (comptes gérés) en Irlande, qui a vocation à se substituer progressivement à sa plate-forme offshore existante.

Mais l’ambition des gérants européens ne s’arrêtera sans doute pas aux frontières du Vieux Continent, et l’Asie en particulier recèle un potentiel à exploiter, au regard du très grand succès des OPCVM européens. « Le label européen Ucits est très reconnu en Asie dans le domaine des OPCVM. Aussi pouvons-nous expliquer aux investisseurs asiatiques qu’AIFM est son équivalent pour les fonds alternatifs, et ce concept plaît beaucoup », se félicite Charles Lacroix.

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