Un délai de grâce empoisonné pour la Grèce

le 06/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Le rétablissement de la solvabilité du pays demeure hypothétique. Il repose pour l’essentiel sur des prévisions de croissance optimistes.

Devant le Parlement grec le 27 novembre. Le rétablissement du pays est loin d’être acquis.

Dans l’ordre des contraintes qui commandent le traitement du cas grec, la politique est toujours passée devant l’économie. C'était vrai aux temps heureux de l’adhésion à l’Union économique et monétaire. Cela l'est plus encore aux temps sombres de la crise, comme le montre le récent accord sur un réaménagement de la dette hellénique. Au cours des deux semaines qui ont précédé l'accord, les 17 ministres des Finances de la zone euro se sont réunis pas moins de 30 heures et leurs directeurs du Trésor des journées entières pour rédiger le texte publié dans la nuit du 27 au 28 novembre. « Prises ensemble, ces mesures permettent de définir une trajectoire crédible. Nous avons rendu de la lisibilité et de la visibilité au peuple grec », a annoncé avec soulagement le ministre français de l’Economie en quittant Bruxelles. Mais le sentiment de Pierre Moscovici est loin de faire l’unanimité.

Pour le marché et la plupart des économistes, le rétablissement de la solvabilité grecque et, par suite, son maintien dans la zone euro restent hypothétiques. « Nous maintenons notre avis selon lequel la probabilité pour que la Grèce sorte de l’euro dans les 12 à 24 mois est de 60 % », jugent ainsi les analystes de Citi. Pour l’économiste Zsolt Darvas, le mix de mesures décidées est « insuffisant », parce qu'il fait reposer tout l’édifice de stabilisation de la dette sur des hypothèses de croissance probablement trop optimistes (lire l'entretien).

Plus ennuyeux, le Fonds monétaire international (FMI) lui-même, pourtant partie prenante à l’accord, ne cache pas son scepticisme. Avant de rentrer à Washington, Christine Lagarde, directrice générale du Fonds, a parlé d’une réunion « laborieuse et constructive ». Et elle a pris date. « Nous voulions nous assurer que la Grèce était sur les bons rails et que ses partenaires européens prenaient les mesures appropriées… Cette base a été posée. Dans quelle mesure est-elle solide ? », s’est-elle interrogée sans donner de réponse. Son sourire pendant la conférence de presse, quand un journaliste a émis un doute sur les hypothèses de croissance retenues, en disait plus long que toutes les déclarations.

Deux approches

En réalité, l'accord de novembre n’a pas réconcilié les deux approches qui se sont opposées pendant des mois : celle des bailleurs européens et celle du FMI. Il a permis de les juxtaposer en substituant au ratio cible de dette publique sur PIB d’origine - 120 % en 2020 - deux objectifs : 124 % en 2020 et « significativement moins que 110 % » en 2022. Le premier correspond à une concession du FMI aux Européens, puisque c'est 4 points de PIB au-delà de la ligne rouge longtemps défendue par Christine Lagarde. Le second est une promesse des Européens au FMI car la réduction d’au moins 15 points de PIB du stock de dettes entre 2020 et 2022 est hypothétique. Le FMI dispose donc ici d’un levier pour forcer les Européens à remettre au pot. En même temps, il consent à le faire après l’échéance électorale qui domine désormais toute la politique européenne : les élections législatives allemandes de l’automne 2013. Pour Washington, la priorité est de sortir du programme comme prévu, en 2016, sans y laisser de plumes.

Les mesures d’aménagement de la dette qui viennent d'être conclues sont toutefois loin d’être anodines. A peu près toutes les options ont été actionnées, sauf celle du « haircut » (décote) sur les obligations détenues par la Banque centrale européenne (BCE), véritable repoussoir pour le club des pays « AAA ». La réduction du stock de dette de 20 points de PIB à l'horizon 2020 (124 % au lieu de 144 % dans un scénario de statu quo) sera obtenue à la fois par des réductions nettes (rétrocession de plus-values de l'Eurosystème, échange des obligations détenues par le secteur privé), par des reports de charge dans l'avenir (allongement des maturités, moratoire sur les intérêts), et enfin par des mesures indirectes visant à alléger les charges budgétaires (réductions de taux d'intérêt).

La diminution de 100 points de base (pb) - à Euribor +50 pb au lieu de +150 pb - de l’intérêt sur les prêts bilatéraux (premier programme) appartient à cette dernière catégorie. Pour la France, le « manque à gagner » serait de 113,8 millions d’euros par an, selon les calculs d’Eric Dor, chercheur à l’Ieseg School of Management. Pour Athènes, c’est un allègement des dépenses de 570 millions d’euros. La réduction de la charge d'intérêts s’accompagne d’un allongement de 15 ans des maturités de ces prêts, ainsi que de ceux consentis par le FESF (Fonds européen de stabilité financière). L’horizon de remboursement du gros de la dette grecque est ainsi repoussé aux années 2030. Sur les prêts du FESF (le deuxième programme), outre une réduction de 10 pb du coût de la garantie payée par la Grèce au FESF sur ses prêts et l’allongement des maturités, le paiement des intérêts est différé de dix ans. Encore une mesure destinée à alléger la charge de la dette et à rapprocher le moment où Athènes basculera en excédent budgétaire primaire. Actuellement, sur les 15 milliards d’euros de déficit prévus pour 2012, 12 correspondent au paiement des intérêts.

La BCE mise à contribution

Le troisième levier actionné par les bailleurs consiste à reverser les plus-values sur les titres achetés à bas prix par la BCE au plus fort de la crise. Le manque à gagner serait de 1,4 milliard d’euros pour la France, selon l’Ieseg, le gain pour la Grèce d’environ 7 milliards. Côté français, la question était tranchée depuis un moment, la Banque de France ayant annoncé dès l’été dernier sa décision de transférer ces profits à Athènes. « C’est effectivement de l’argent à sortir » mais « ce n’est pas extrêmement coûteux », a reconnu le président de la République François Hollande en marge du dernier sommet européen. « C’est une expression de solidarité », a-t-il dit. En Allemagne, le président de la Bundesbank Jens Weidman a tenu à rappeler de son côté que seul le Bundestag avait son mot à dire sur les profits de la Bundesbank.

Le gros de la réduction directe de la dette grecque viendra d'un quatrième canal : le rachat des obligations émises au début de l’année dans le cadre du « Private Sector Involvement » (PSI) à un prix plafond de 24 et 33 centimes par euro, autrement dit leur cotation au 23 novembre, comme l'ont précisé les ministres. A 30 % de leur valeur faciale, le gain, si l’échange était intégral, serait de 44 milliards d’euros, soit près de 13 % de PIB. En théorie, car le gouvernement Samaras a peu de chances de pouvoir échanger l'ensemble de ce paquet. L'allègement de dettes est plutôt estimé à 9 %-10 %. Les investisseurs vont-ils jouer le jeu ? Les nouveaux titres émis suite au PSI sont régis par le droit anglais et bénéficient du « parapluie » du FESF, le fonds agissant comme trustee chargé de collecter auprès du Trésor grec et de répartir les intérêts dus entre les créanciers publics (le FESF lui-même) d’un côté et les investisseurs privés de l’autre. « Dans ces conditions, un défaut de l'émetteur est très hypothétique », ce qui ne pousse guère les investisseurs à participer, juge Zsolt Darvas. Ces derniers ont déjà pris plus de 70 % de pertes lors du PSI de février 2012 et ils verraient donc leurs avoirs sur la Grèce ramenés à moins de 10 % de ce qu’ils étaient il y a un an. Une véritable purge.

Le FMI a conditionné à la réussite de l'échange le déboursement de sa dernière tranche. Cette condition ne compte pas tant par le montant de la tranche (1,6 milliard d'euros en plus des 20 déjà versés) que par l'importance accordée par les autorités budgétaires en Allemagne, aux Pays-Bas et en Finlande à la participation de l'institution de Washington. « Le Bundestag ne croit pas ce que dit la Commission alors qu'il a confiance dans le FMI », résume une source allemande.

Le même FMI - c'est tout le paradoxe - a récemment pris ses distances avec la stratégie de consolidation budgétaire à marche forcée imposée par la Commission européenne , et a admis que le multiplicateur budgétaire, autrement dit l'impact récessif des coupes budgétaires sur l'activité, avait sans doute été sous-estimé...

La décision de novembre peut s'interpréter comme une étape vers l’accumulation de pertes plus importantes si la croissance n'est pas au rendez-vous. Les ministres se disent déjà prêts à « considérer de nouvelles mesures et assistance… si nécessaire » au retour à un financement sur le marché. Mais grâce au déblocage de 43,7 milliards d’euros, dont 34,4 en décembre et 9,3 par tranches pendant le premier trimestre 2013, le dossier grec a des chances de rester en sommeil pendant quelques mois, le temps de laisser derrière nous les élections allemandes. Alors il sera peut-être temps de remettre l’ouvrage sur le métier, ne serait-ce que pour permettre au FMI de sortir du programme en 2016.

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