La déflation s’infiltre en zone euro

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Le risque se matérialise déjà. L'année s'annonce compliquée pour la Banque centrale européenne.

Les économistes multiplient les analyses sur la déflation, mais pour en minimiser l’éventualité. Fotolia

Tout le monde en parle, mais personne n’y croit vraiment. La déflation continue de relever du fantasme pour une large majorité d’analystes et d’économistes. Prompte à évoquer les risques déflationnistes, la Banque centrale européenne (BCE) donne elle-même l’impression de l’invoquer par pur principe. Dans les sociétés de gestion, les stratégistes écartent le sujet d’un revers de main, puisque la reprise économique est en route dans la plupart des pays européens, à en croire les indicateurs avancés. Dans les banques, les économistes multiplient les analyses sur la déflation, en réaction au dernier chiffre connu de l’Ipcum (l’indice des prix de la zone euro) : un taux annuel de 0,7 % en janvier (2 % un an auparavant). Mais c’est avant tout pour en minimiser l’éventualité. L’analyse dominante est claire : la zone euro n’est pas le Japon et la désinflation n’est pas la déflation, et quoi qu’il arrive la banque centrale veille au grain.

A l’issue de la réunion du conseil de la BCE du 6 février, le président de l’institution Mario Draghi a parfaitement tenu son rôle consistant à ne pas créer d’anticipations déflationnistes dans les marchés financiers et donc à ne surtout pas crier au loup : « Nous devons une fois de plus nous frotter à la question de savoir s’il y a de la déflation. La réponse est non. Il y aura sans doute une inflation atone, une inflation basse pour une période prolongée, étendue, mais pas de déflation ». Très regardées, les différentes mesures d’anticipations de l’inflation comme les swaps inflation ou les points morts des obligations indexées sur l’inflation montrent une inflation ancrée à un niveau faible mais nullement négative. Intégrant des primes de risque autres que l’inflation, ces mesures sont imparfaites, reconnaissent toutefois plusieurs analystes. Pour Gilles Moec, chef économiste à Deutsche Bank, « les anticipations du marché doivent être relativisées car elles sont fortement influencées par les chiffres d’inflation du moment ». Quant aux prévisions de la BCE, celles de novembre tablent sur 1,1 % en 2014 et 1,3 % pour 2015. Le consensus des économistes est en ligne avec ce chiffrage. Une réactualisation est prévue le mois prochain avec, en plus, des prévisions pour 2016 très attendues : à cet horizon, la BCE va-t-elle rapprocher sa prévision de sa cible (proche de 2 %) ou la maintenir à un niveau beaucoup plus faible et éveiller les inquiétudes du plus grand nombre ?

Divergences Sud-Nord

Les seuls indices globaux des prix de la zone euro ne suffisent pas à détecter le passage en déflation. Les divergences sont importantes entre les pays de la zone euro, entre ceux du Sud (les prix baissent en Grèce, stagnent en Espagne et en Italie) et ceux du Nord, même si tous inclinent vers le bas. Pour l’économiste Dirk Schumacher de Goldman Sachs, la contagion de la déflation à l’ensemble de la zone euro représente une probabilité ténue : « Le risque dans les douze mois à venir de voir la déflation se répandre à la zone euro est très faible. Ce qui est cohérent avec la reprise économique graduelle prévue... Même un léger retour en récession ne pousserait pas automatiquement l’inflation en territoire négatif ».

Tout aussi sereins, les économistes de Morgan Stanley n’hésitent cependant pas à s’interroger dans une longue note faisant le tour du sujet : « Déflation, amie ou ennemie ? » D’un côté, des anticipations bien ancrées, de l’inflation importée par un possible affaiblissement de l’euro et l’ajustement en cours dans les pays périphériques, préservent de la déflation ; de l’autre, l’austérité budgétaire, le credit crunch et l’ajustement du coût du travail (csu), tirent les indices vers le bas et même en territoire négatif, expliquent-ils. Les analystes de Morgan Stanley distinguent la « vraie déflation, toujours mauvaise qui aggrave le poids de la dette et tend les taux d’intérêt réels » de la « déflation douce, plus ou moins bonne selon les pays, permettant de regagner de la compétitivité et de porter des réformes en Espagne, mais capable d’affaiblir l’économie en Italie ».

« La compétitivité à l’export retrouvée des entreprises espagnoles par la baisse des coûts salariaux constitue une erreur d’analyse », explique à contre-courant Jacques Cailloux, chef économiste à Nomura. « Les exportations espagnoles restent centrées sur une dizaine de pays, de la Russie au Maroc et au Moyen-Orient. La baisse des coûts salariaux ne s’est pas transmise aux exportations, elle a uniquement gonflé les marges des entreprises. En imposant cette politique salariale, l’Europe a créé de fait une dynamique déflationniste », ajoute-t-il.

Un point fait l’unanimité : la BCE dispose des outils adéquats au cas où le risque se matérialiserait. Au niveau des taux d’intérêt, en abaissant de 10 à 15 points de base (pb) le taux de refinancement (MRO), actuellement de 0,25 %. Le geste serait plus symbolique qu’efficace, mais il permettrait d’alléger la pression sur le taux de change de l’euro. Un taux négatif pour la facilité de dépôt aujourd’hui à 0 % serait un signal plus fort, mais sujet à controverses.

Refus de la Bundesbank

« La Bundesbank n’apprécierait pas du tout », explique un analyste. La « Buba » reste campée sur son refus d’un taux négatif et, en contrepartie, assouplit sa position sur la stérilisation du SMP (securities market program, programme d’achats de titres publics lancé à l’été 2011). Ne plus stériliser les achats dans le cadre du SMP aurait également l’avantage de réduire les incidents du type de celui de la mi-janvier quand le taux interbancaire (Eonia) est passé au-dessus du taux de refinancement. En cause, la réduction de l’excès de liquidités déposées par les banques à la banque centrale. L’anomalie et la perte de maîtrise du taux Eonia ont été du plus mauvais effet pour la BCE.

Une option pour aider les banques à financer l’économie serait le lancement au printemps d’une LTRO (opération de refinancement à long terme). Les supputations du marché vont bon train : l’opération ne serait, non plus de trois mais de deux ans, avec un taux variable la deuxième année. Enfin, un SMP non stérilisé aurait le goût du dispositif tabou que les économistes n’écartent pourtant pas si les choses devaient mal tourner : le quantitative easing (QE), l’achat de titres publics à grande échelle. Il y aurait certes des inconvénients : quels titres souverains de quels pays acheter ? La conditionnalité liée aux OMT aurait-elle encore un sens ? se demandent les économistes de RBS.

La BCE aura aussi à tenir compte de l’attitude des banques en plein nettoyage de leurs bilans (lire page 34). Or, « sans redémarrage du crédit, il ne peut y avoir de reprise soutenable », indique Gilles Moec. « L’examen des actifs bancaires par la BCE (‘asset quality review’) et les stress tests de l’Autorité bancaire européenne (EBA) tout au long de l’année, vont figer l’attitude des banques et accentuer les pressions déflationnistes ». Si l’on ajoute la nécessité d’accompagner le tapering (réduction programmée des achats de titres de la Réserve fédérale) des Etats-Unis et d’éviter une remontée des taux d’intérêt à long terme, l’année 2014 ne sera assurément pas un long fleuve tranquille pour la BCE.

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