L'analyse de... Isabelle Job, directeur des études économiques Groupe Crédit agricole

Déflation, mieux vaut prévenir que guérir

le 20/03/2014 L'AGEFI Hebdo

Le spectre de la déflation refait surface, alimenté par le fort ralentissement de l’inflation en zone euro. Un détour par le Japon, plongé durant plus d’une décennie dans une trappe déflationniste, est riche d’enseignements.

Revenons trente ans en arrière, au moment où la détente monétaire mondiale, suite au contre-choc pétrolier, et le mouvement de libéralisation financière (« big bang ») ont nourri, au Japon, une hausse rapide et simultanée des marchés actions et immobilier, le tout validé par des anticipations de croissance très optimistes. La hausse des prix d’actifs et l’accumulation d’investissement productif se sont mutuellement alimentées pour déboucher sur une dynamique cumulative symptomatique d’une économie de bulle. La banque centrale du Japon (BoJ), en relevant ses taux d’intérêt en octobre 1989, a brutalement stoppé cette frénésie spéculative. Un mouvement de purge des excès financiers s’est enclenché, mettant sous pression le système financier.

Les autorités ont vainement tenté de relancer l'activité économique par des politiques budgétaire et monétaire stimulantes. Le retour de la croissance devait permettre d’atténuer et d’étaler dans la durée les ajustements micro-économiques au sein du système bancaire et de l’appareil productif. Mais le mal s’est avéré plus profond avec une crise générale d’insolvabilité bancaire. Le canal de transmission de la politique monétaire est resté bloqué, les banques se trouvant dans l’incapacité de satisfaire une demande de crédits, elle-même asphyxiée par la déprime conjoncturelle. La BoJ a bien cherché à innover à partir de 2001 en proposant une offre illimitée de liquidité à taux nul. Cette liquidité abondante n’a pas trouvé le chemin de l’économie réelle, les banques étant davantage enclines à la thésauriser ou à la recycler sous forme d’achat de titres publics, liquides et sûrs (permettant un financement aisé et bon marché de déficits publics croissants).

L’élévation du risque global et l’incertitude qui s’est emparée de tous les agents ont plongé l’économie et la finance japonaise dans un cercle vicieux où chutes de la confiance, de la profitabilité des entreprises, de l’activité et finalement des prix, s’alimentent mutuellement. Instabilité économique et instabilité bancaire, en se combinant, ont enraciné la dynamique déflationniste tant dans les chiffres que dans les esprits. L’inflation étant devenue négative et les taux ne pouvant plus baisser, le poids des dettes s’est mécaniquement alourdi, la solvabilité s’est dégradée et le coût de l’assainissement s’est renchéri, alimentant la contraction du crédit et la récession.

A l’heure où l’Europe fait face à une menace de nature déflationniste, les leçons de l’expérience japonaise doivent servir de guide. D’abord, la politique monétaire n’est pas omnipotente, elle écarte les risques de liquidité mais ne peut résoudre, à elle seule, les problèmes de solvabilité ou de dysfonctionnement des économies. La tentation est de demander à la Banque centrale européenne (BCE) toujours plus d’activisme, toujours plus de liquidité pour une efficacité décroissante, même si, bien entendu, la politique monétaire doit faire preuve d’une extrême souplesse face au risque de déflation. Restaurer la courroie de transmission de cette politique nécessite une action énergique et décisive pour solder les comptes du passé et restaurer pleinement la confiance dans la solidité du système bancaire, une tâche également dévolue à la BCE qui, en tant que nouveau superviseur, s’est engagée à faire de la revue de la qualité des actifs (AQR) une opération vérité.

L’instabilité économique doit être aussi combattue car la pression à la baisse sur les revenus nominaux gonfle inexorablement le poids des dettes et contracte en retour la dépense globale. Dans l’espace intégré européen, la résorption des écarts de compétitivité serait sans doute moins douloureuse avec un peu plus d’inflation (salariale) en Allemagne et moins de déflation (salariale) ailleurs. La politique budgétaire pourrait jouer un rôle en permettant de fixer la demande globale à un niveau satisfaisant pour que la restructuration nécessaire de l’offre (transfert des secteurs à faible productivité vers ceux plus productifs) s’opère dans de bonnes conditions, en garantissant des débouchés suffisants et un niveau d’emploi acceptable. Vu l’étroitesse des marges de manœuvre individuelles, une telle stratégie d’investissement public doit être pensée à l’échelle européenne avec un financement mutualisé. Mettre aujourd’hui en commun cette promesse future de croissance aurait plus de sens que d’être contraint demain de mutualiser les dettes passées, devenues insoutenables dans un environnement déflationniste. Créer une telle impulsion serait aussi et surtout un moyen de faire renaître l’espoir et la confiance, les meilleures protections contre le risque de déflation. 

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