DÉFLATION - La menace se précise

le 06/06/2013 L'AGEFI Hebdo

La désinflation se généralise en Europe. Des baisses radicales des prix sont apparues dans plusieurs pays du sud.

Illustration: Fotolia

Pur fantasme pour les uns, risque latent pour les autres, la déflation n’a jamais quitté les débats et les analyses de la crise économique et financière depuis ses débuts. Et surtout pas l’esprit des banquiers centraux. La lutte contre la déflation est une des principales justifications de la politique énergique dite « non conventionnelle » de la Réserve fédérale depuis 2009 et des injections de liquidités massives par le biais de trois programmes d’assouplissement quantitatif (QE).

Combattre le mal dans l’œuf, Ben Bernanke en avait fait son programme avec un sens certain de l’anticipation, bien avant de devenir le président de la banque centrale américaine. C’était à l’occasion de son fameux discours de novembre 2002 : « Deflation making sure 'it' doesn’t happen here ». Tout y était dit sur les mesures à mettre en œuvre pour éviter de mettre un pied en déflation. Et tout a été fait, sauf le largage de billets de banque par hélicoptère sur la tête des Américains, devenu la caricature de la politique de la Fed. Encore aujourd’hui, au moment où les interrogations reprennent sur le début de la fin de la politique de quantitative easing, les mises en garde à propos d’un infléchissement trop rapide concernent une inflation trop basse.

Le Japon touché

Les Japonais, gouvernements et banque centrale, savent pour leur part, concrètement, ce que déflation, même douce, veut dire. L’économie nippone y est engluée depuis une quinzaine d’années, et l’Abenomics (la politique d’injections massives de liquidités voulue par le Premier ministre Abe arrivé au pouvoir fin 2012) a pour but ultime de l’en extraire d’ici à deux ans. C’est la condition pour que l’économie japonaise retrouve le lustre qui était le sien au siècle dernier, et que le pays qui porte une dette publique importante et donc des besoins de financement en conséquence (230 % du PIB) ne se retrouve pas en déficit d’épargne (depuis quelque temps, les soldes commerciaux nippons sont passés de l’excédent au déficit).

Confrontée à la récession des pays du sud de l’Europe, au morcellement financier de la zone euro et à l’absence de transmission de sa politique monétaire pourtant généreuse aux pays en difficulté, la Banque centrale européenne (BCE) doit affronter un mouvement de deleveraging puissant, de désendettement des acteurs privés et d’amaigrissement des bilans bancaires, bref un risque important de déflation. D’ailleurs, même en Allemagne, le tropisme sur les craintes d’un retour de l’inflation par le gonflement de la base monétaire, héritage de la Bundesbank et de la République de Weimar, s’estompe. Les présupposés les plus ancrés commencent à être levés. « Plusieurs ouvrages viennent d’être publiés outre-Rhin sur le thème du mensonge inflationniste. C’est une révolution en soi », note Sylvain Broyer, chef économiste adjoint de Natixis. Désormais les membres du Conseil des gouverneurs de la banque centrale parlent de risque déflationniste. Les projections de la banque centrale en la matière font état d’une inflation de 1,6 % cette année et de 1,3 % l’an prochain, après 2,5 % en 2012. L’objectif d’une inflation moyenne à terme inférieure mais proche de 2 % est à peine tenu.

Grèce et Portugal en tête

La BCE tient donc compte de l’apparition ici ou là de poches de déflation en Europe. Elles sont « concentrées dans les pays périphériques. La Grèce, le Portugal et l’Espagne sont entrés dans un régime déflationniste, en particulier si l’on considère leurs indicateurs d’inflation à fiscalité constante, explique Nicolas Doisy, stratégiste à Amundi. La Grèce et le Portugal en sont des indicateurs avancés dans la mesure où leur taux d’inflation a d’ores et déjà franchi le seuil de zéro. L’Espagne est à la traîne et l’Italie ne tient qu’à un fil ». « Dans le cas de l’Espagne, la vérité se dévoilera en septembre prochain lorsque le contrecoup de la deuxième hausse de TVA sur les prix (taux normal de 18 % à 21 %, la première partait de 16 %) aura été digéré », indique Sylvain Broyer. « Sans les relèvements de TVA, l’évolution des prix en Espagne (IPCH harmonisé) serait négative », note Patrice Gautry, chef économiste d’Union bancaire privée (UBP).

Pour les autres pays dont la France (indice harmonisé à 0,8 % en glissement annuel, l’indice sous-jacent à 0,4 % et un recours à une hausse de la TVA prévu pour le 1er janvier 2014), la phase actuelle ressemble plus à de la désinflation. « Globalement, l’activité est faible et le chômage augmente, ce qui comprime les revenus disponibles. La faiblesse de la demande domestique qui en résulte force les prix à s’ajuster à la baisse », explique Fabrice Montagné, économiste Europe à Barclays, pour qui «s’il y a bien des caractéristiques de déflation, toutes les caractéristiques ne sont pas présentes ». «Qui plus est, pour qu’une dévaluation interne reste socialement acceptable, il faut non seulement que les salaires diminuent, mais également les prix des biens et des services afin de limiter les pertes de pouvoir d’achat. La faiblesse de l’inflation serait ainsi plus le reflet d’un ajustement de compétitivité qu’une trappe à déflation », assure l’économiste qui donne en exemple la modération salariale en Allemagne au cours des années 2000.

Pour Patrice Gautry, « la détente des prix reflète la faiblesse de la demande actuelle. C’est d’ailleurs un phénomène quasi mondial ». En Europe, « la mécanique sous-jacente est la suivante : montée structurelle du chômage et désindustrialisation, baisse des capacités de production, ajustement des salaires nominaux, voire même baisse de la croissance du PIB par tête », précise-t-il.

La bascule

La déflation des prix et des actifs immobiliers est une réalité en Grèce ou en Espagne, poursuit Patrice Gautry. Mais ce dernier réfute pour les autres pays l’idée de la bascule, du glissement de la désinflation dans la déflation : « Il existe d’importants gains de productivité et dans la mesure où ils sont supérieurs à la baisse des salaires, les coûts salariaux unitaires ne baissent pas. C’est le principe de la dévaluation compétitive salariale qui laisse la porte ouverte à la croissance future ».

Un point de vue que ne partagent pas les économistes de l’Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) qui présentaient leurs prévisions de conjoncture semestrielles mi-avril. « Le piège déflationniste est en train de se mettre en place », expliquait Xavier Timbeau, directeur du département Prévision et analyse. La baisse des coûts salariaux unitaires et les gains de compétitivité obtenus vont alourdir la dette des ménages par rapport à leur revenu disponible brut (RDB). « La déflation salariale s’est enclenchée dans les pays du sud de l’Europe et va accentuer la récession en lui donnant une nouvelle dimension, ajoutait Xavier Timbeau. La déflation salariale impliquera un renchérissement réel de la dette des ménages. » Soit le phénomène de la debt deflation théorisé par Irving Fischer à propos de la crise de 1929. Sur les marchés financiers, les réactions sont neutres. Les craintes inflationnistes apparues auprès de certains investisseurs avec le gonflement des bilans des banques centrales depuis trois ans se sont dissipées. Sans laisser la place à des craintes déflationnistes selon différents indicateurs de marché comme les points morts d’inflation ou les prix des options de protection. La désinflation a souvent les faveurs des investisseurs. Jusqu’à un certain point. Attention à la bascule...

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