Entretien avec... Natacha Valla, économiste à Goldman Sachs

« Le découplage entre les politiques de taux et de liquidité ne peut s’éterniser »

le 16/06/2011 L'AGEFI Hebdo

La Banque centrale européenne (BCE) peut-elle mener sa politique de hausse des taux d’intérêt indépendamment de sa politique d’injections de liquidités ?

A partir du moment où une série de hausses du taux refi est enclenchée, le découplage entre les politiques de taux d’un côté et de liquidité de l’autre ne peut pas s’éterniser. Il devient nécessaire de coordonner de nouveau les deux politiques qui sont en définitive très imbriquées. Je ne vois pas comment les injections de liquidités à taux fixe et à montants illimités, qui relèvent de l’exceptionnel et de la gestion de crise, pourraient se poursuivre avec un taux directeur entré dans une phase de relèvements réguliers et donc de sortie de crise.

Pourtant, un petit nombre de banques en difficulté ont un besoin vital de ces allocations illimitées. De plus dans le marché interbancaire, l’eonia ne s’est toujours pas recalé sur le taux refi…

La BCE a évidemment tout à fait conscience de ce problème. Un nouveau système pourrait se substituer aux mesures exceptionnelles d’allocation de la liquidité, sans couper complètement les vannes pour les institutions financières sous perfusion. Il permettrait également de revenir à un contrôle précis des taux d’intérêt comme cela existait avant la crise quand l’eonia était parfaitement aligné sur le taux directeur de la banque centrale.

Comment fonctionnerait ce nouveau système…

On peut imaginer de scinder l’offre de liquidités. D’un côté, en interrompant les opérations full allotment à taux fixe et en revenant à des opérations de politique monétaire classiques avec enchères et montants limités. De l’autre, des opérations de stabilité financière portant sur les quantités d’actifs que les banques n’arriveraient pas à refinancer sur le marché. Pour faire simple, le « bon » collatéral pour la politique monétaire et le « moins bon » pour des opérations de transition. Les stress tests (tests de résistance, NDLR) de juillet prochain pourraient fournir l’occasion d’évaluer les actifs à refinancer de la sorte et de mieux connaître la vulnérabilité des banques en question.

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