Dossier Gestion obligataire

Dans un contexte de taux bas, les produits structurés se réinventent

le 13/03/2014 L'AGEFI Hebdo

Des rendements obligataires en baisse ont poussé les BFI et gestionnaires à trouver ailleurs les ressources indispensables à l’achat de dérivés.

Qu’ils soient à capital garanti, protégé, fonds de rendement… ces produits structurés allient, sur le papier, le meilleur des deux mondes : la protection totale ou partielle des capitaux versés et la participation à la hausse d’un marché actions. Dans les faits, ces produits se présentent sous deux formes : l’une est portée par les banques de financement et d’investissement (BFI), il s’agit d’un EMTN (euro medium terme note), soit un titre obligataire, et l’autre est proposée par les sociétés de gestion et est commercialisé par le biais d’un OPCVM.

Dans l’une et l’autre formules, on retrouve la même recette: une composante obligataire et une petite partie de dérivés. Un produit structuré vendu par les BFI comporte donc un titre de créance bancaire, « dont une banque se porte contrepartie, souligne Josselin Lecuyer, responsable de la structuration des fonds protégés de Theam, tandis qu’un fonds garanti, répond, lui, aux règles de diversification de tout OPCVM et subit des règles de contrôle 'ad hoc' (dépositaire…) », compare-t-il. Concrètement, les obligations retenues dans le fonds ou celle constitutive du produit structuré délivrent des rendements qui permettent d’acheter, sur le marché des dérivés, des calls (options d’achat) sur un marché actions choisi. Ces options servent de moteur de performance tandis que les obligations, généralement à zéro coupon, assurent la préservation du capital.

En feuilletant les prospectus de nombreux fonds à capital garanti ou protégé, on observe que sont éligibles, pour la partie obligataire, des titres publics ou privés. « Or bien souvent la banque au sein de laquelle sont distribués ces OPCVM à destination de sa clientèle 'retail' porte la garantie de bonne restitution des capitaux versés,expliqueEmmanuel Paty, responsable ingénierie financière chez Groupama AM. C’est pourquoi l’établissement bancaire impose à sa filiale de gestion d’actifs de prendre du risque souverain plutôt que du risque 'corporate' ». En somme, de retenir en lieu et place de papiers d’entreprises des émissions d’Etat, réputées moins risquées. D’ailleurs, Theam, filiale de BNP Paribas, indique investir pour son fonds garanti BNP Paribas Environnement 2019, dans des papiers émis par la France, l’Allemagne ou encore l’Autriche. Groupama AM, qui a choisi de ne plus commercialiser ce type d’OPCVM depuis 2008, pointe, par la voix d’Emmanuel Paty, « un moindre potentiel pour tenir une promesse de rendement (taux de participation à la hausse d’un marché actions), dès lors que les ressources nécessaires à l’achat de dérivés sont fortement diminuées ».

Si les cartes ont été rebattues et la préférence commerciale donnée aux EMTN, une autre donnée est venue modifier la physiologie de ces produits toutes formules confondues : la baisse des taux. Le contexte de taux bas vient mécaniquement tarir les ressources disponibles pour acheter les dérivés. « Il y a moins à dépenser en quelque sorte », résume Josselin Lecuyer. Car plus les taux sont bas, plus la composante « dérivés » se voit réduite et plus la protection du capital « consomme » les capitaux investis. Les promoteurs de ces produits ont donc dû s’adapter.

Options moins chères

Première solution frappée au coin du bon sens : rallonger la durée de vie de ces produits d’investissement. Là où ils étaient dénoués au bout de 5 ou 6 ans, l’échéance est désormais portée à 8 ans. « On multiplie ainsi par 8 les intérêts annuels à investir, donc on augmente de facto les ressources disponibles à l’achat d’options », souligne

Josselin Lecuyer. Par ailleurs, la protection du capital a été revue. En effet, difficile de promettre le versement in fine de l’intégralité de la mise indexée sur la hausse des actions ou encore de proposer 105 %, voire 108 % du capital investi, comme offert il y a quelques années par les BFI et autres maisons de gestion. Cette protection a été abaissée avec l’émergence de produits à capital non pas garanti mais protégé : « L’investisseur récupère au pire non pas la totalité mais 90 % ou 80 % des capitaux de départ, illustre Josselin Lecuyer. Un écart qui permet l’achat plus conséquent de dérivés ».

Pour Jean-François Mastrangelo, responsable de l’ingénierie sur produits structurés chez Société Générale CIB, « la plus importante évolution est la démocratisation des produits à capital non formellement garanti, de type 'non baisse' sur le marché actions ». Concrètement, le capital est garanti si la performance du sous-jacent « actions » ne baisse pas en dessous d’un certain seuil, « typiquement situé à des niveaux de crise systémique ». Dans le cas inverse, l’investisseur prend un risque en capital.

Le choix du panier ou de l’indice auquel sont indexés les coupons a également évolué. « On note de plus en plus d’indexations à des sous-jacents diversifiés (un panier diversifié actions, obligations…), soulève Jean-François Mastrangelo. Et cela pour deux raisons : un potentiel de performance plus élevé et plus décorrélé qu’une seule classe d’actifs », et une volatilité de ce panier plus faible, ce qui permet d’augmenter l’achat d’options de hausse. En effet, le prix d’une option reflétant l’ampleur des variations probables, c'est-à-dire la volatilité, plus celle-ci est basse, moins le coût des calls sera important.

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