CROISSANCE La reprise s’essouffle

le 12/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Aux Etats-Unis comme en Europe, l’activité manque déjà de tonus.

La volatilité n’est pas l’apanage des seuls marchés financiers. La macroéconomie, les comptes nationaux, les indicateurs et les enquêtes de conjoncture sont capables de mettre à jour des oscillations à désorienter un économiste en envoyant des signaux contradictoires. C’est le cas en ce moment.

La progression du PIB au premier trimestre aux Etats-Unis est ressortie à 1,8 % en rythme annualisé (première estimation), en deçà du consensus et surtout bien en retrait par rapport au quatrième trimestre 2010 (une hausse de 3,1 %). Cela n’empêche nullement les indicateurs avancés de l’activité outre-Atlantique de témoigner d’un bel optimisme pour les mois à venir. Le Chicago Fed National Activity Index (CFNAI), une moyenne pondérée de 85 indicateurs mensuels, qui a pour habitude de coller comme une ombre à la croissance du PIB, montre une image tonique de la conjoncture américaine pour les trimestres à venir.

L’Europe, elle, présente un tableau totalement disparate. La zone euro est composée d’un côté de petits pays comme la Grèce ou le Portugal partis pour un long cycle d’austérité budgétaire et de récession. De l’autre, une grande économie d’exportations (elles représentent 50 % du PIB), l’Allemagne, dont l’activité a rebondi d’autant plus vite qu’elle était tombée très bas en 2009. Dans le ventre mou, l’économie française et encore en dessous l’Italie, les traditionnelles abonnées à la croissance potentielle faible. Et à l’écart, le Royaume-Uni dont la reprise s’est étiolée au cours de l’hiver (-0,5 % de baisse du PIB au quatrième trimestre et +0,5 % au premier trimestre 2011) avant même les premiers effets de la violente cure de rigueur budgétaire infligée par le gouvernement. Là encore, les indicateurs avancés européens de la Commission européenne ou les PMI Markit conservent une vision optimiste, notamment dans le secteur des services.

Perte de sens

Qui croire ? Une activité économique commençant à fléchir ou des indicateurs avancés encore confiants ? C’est le résultat de la crise, soulignent les économistes. De nombreux indicateurs avancés ont perdu une partie de leur capacité prédictive. « Plusieurs composantes du Conference Board américain n’ont plus de sens, note Christian Parisot, économiste chez Aurel BGC. La pente de la courbe des taux, par exemple, ne peut plus être utilisée comme un indicateur de croissance dans la mesure où elle est manipulée et orientée par la politique de la Réserve fédérale. Les ‘joblessclaims’ (demandes d’inscription au chômage, NDLR) ont perdu en pertinence avec l’allongement de la durée d’indemnisation du chômage outre-Atlantique. Quant à l’évolution de l’indice actions Standard & Poor’s 500, il reflète bien autre chose que l’état du marché américain. » Pour Philippe Waechter, chef économiste de Natixis AM, « les indicateurs avancés sont toujours capables de donner la tendance, mais l’étalonnage n’est plus le même. Ils anticipent des mouvements forts qui, in fine, ne se traduisent pas en accélération du PIB. Cela vient d’être le cas de l’ISM (indice de l’industrie et des services, NDLR) aux Etats-Unis ».

Les capteurs des indicateurs avancés sont brouillés. Pourtant, il suffit de jeter un œil aux facteurs de frottement conjoncturel pour avoir un aperçu de l’accumulation de risques qui assombrissent l’horizon : des politiques monétaires « moins accommodantes » avec la fin, en juin, du second programme de quantitative easing (QE2) aux Etats-Unis - des rachats de bons du Trésor pour 600 milliards de dollars - et le lancement d’un cycle de hausse des taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) ; les premiers effets des politiques budgétaires restrictives mises en place en Europe ; l’impact du tsunami au Japon sur l’économie mondiale avec des ruptures des chaînes d’approvisionnement dans les secteurs automobile et technologique ; des cours du pétrole au-delà de 110 dollars le baril (après une baisse de 15 % au cours de la première semaine de mai) dévoreurs de pouvoir d’achat et de croissance économique ; un marché immobilier américain toujours sinistré ; les pays émergents confrontés à l’inflation dans l’obligation d’enclencher des politiques restrictives de hausses de taux d’intérêt, etc. La liste est longue et non exhaustive et en tout cas suffisante pour amener le consensus des économistes à réviser à la baisse les chiffres de croissance pour 2011 et 2012. La Réserve fédérale a revu sa fourchette de prévision pour l’économie américaine de 3,4-3,9 % en janvier à 3,1-3,3 % récemment. Mais de nombreux économistes privés tablent sur une prévision entre 2,5 % et 2,8 % de hausse du PIB cette année et ne prévoient pas d’amélioration en 2012.

Stimuli

Pourtant, la croissance de l’économie américaine « est hyper-stimulée par la politique de taux zéro avec une Fed qui ne devrait pas relever son taux directeur avant la fin de 2011 au plus tôt, souligne Jean-Luc Proutat, économiste à BNP Paribas. Ce à quoi s’ajoute une stimulation budgétaire puissante avec un déficit fédéral de 9 % du PIB. Et cette stimulation va durer car les ajustements budgétaires seront reportés après l’élection présidentielle de 2012 ». Quant aux craintes liées à la fin du QE2, « il ne faut pas les exagérer, explique Christian Parisot. Il n’y aura pas de reprise de liquidités par les autorités monétaires. La taille du bilan de la Réserve fédérale ne sera pas réduite car les obligations arrivant à maturité seront réinvesties de même que sont réinvesties les ventes de titres hypothécaires (RMBS - ‘residential mortgage-backed securities’, NDLR). Les flux d’achat de titres d’Etat par la Fed ne vont pas se tarir avec la fin du QE 2 ».

A contrario, le marché immobilier va « fêter » cet été le cinquième anniversaire de son retournement et demeure toujours sinistré. Les saisies se poursuivent et pourraient reprendre de plus belle. Quelques chiffres : les prix dans les vingt plus grandes villes ont chuté en moyenne de 33 % en cinq ans. Ils ont retrouvé leur niveau de l’été 2003. Environ 19 millions de logements sur un total de 130 millions que compte le pays sont inoccupés. Le nombre de propriétaires diminue sans cesse et un locataire sur quatre, soit 10 millions d’individus, consacre plus de la moitié de ses revenus aux dépenses de logement (loyers et charges). « L’immobilier représentait 6 % à 7 % du PIB il y a cinq ans. Aujourd’hui, sa part est revenue à 2 %, indique Jean-Luc Proutat. Auparavant, la bulle immobilière permettait de financer la consommation de 120 à 130 milliards de dollars chaque trimestre grâce aux ‘mortgage equity withdrawals’ », une technique d’octroi de crédit adossé à la valorisation des biens immobiliers : « Tout cela a disparu fin 2008 et n’est pas près de revenir », met en garde Tad Rivelle, responsable des investissements de TCW, filiale américaine de gestion de fonds de Société Générale. « Normalement aux Etats-Unis, l’investissement logement rebondit en milieu de récession », fait remarquer Philippe Waechter. Autre point noir, l’emploi. « Si les niveaux du PIB en valeur ou de la production sont proches de leurs niveaux qui étaient les leurs avant 2007, le compte n’y est absolument pas pour l’emploi qui ne retrouvera pas ses niveaux d’avant-crise avant 2013 », ajoute Christian Parisot. Les malheurs du consommateur américain ne s’arrêtent pas là. Son pouvoir d’achat est pénalisé par la hausse des cours du pétrole. « Le poids des dépenses pétrolières tend vers 6,5 % du total de ses dépenses, soit le niveau de 2008 qui nécessite des arbitrages importants de sa part », observe Philippe Waechter.

Rôle direct de l’Asie

Pour la zone euro, les économistes tablent sur une croissance 2011 du PIB de 1,5 % à 1,8 %. L’oasis allemande qui caracole au milieu d’économies en récession ou en quasi-récession, avec une croissance du PIB de 3,5 % en 2010 (après un chute de 5 % en 2009), des créations d’emplois massives et une baisse impressionnante du taux de chômage, doit perdre un point de pourcentage cette année, avancent les prévisionnistes. « Bien ancrée dans ces marchés à l’exportation, l’industrie allemande résiste à la hausse de l’euro, relève Jean-Luc Proutat. En revanche, l’économie d’outre-Rhin est trois fois plus sensible que l’économie française à la hausse du prix du brut. De plus, les économies émergentes qui ont tiré la reprise jusqu’à maintenant commencent à souffrir en raison de pressions inflationnistes de plus en plus fortes et initient des politiques de ralentissement pour freiner les poussées d’inflation. »

Si l’économie allemande a su capter une partie de la croissance des pays émergents de ces dernières années, son modèle a sans doute atteint ses limites. La croissance des pays industrialisés, à l’instar des cours des matières premières, est tirée de plus en plus par les pays émergents. C’est la nouveauté de la sortie de crise, explique Philippe Waechter. « Il y a encore quelques années, leurs prix fluctuaient en fonction de la consommation et des tensions de l’appareil productif des pays dits industrialisés, poursuit l’économiste de Natixis AM. Aujourd’hui, les cours de la plupart des matières premières dépendent de l’évolution des économies émergentes, principalement asiatiques. » Le rôle plus directif des pays asiatiques pour la croissance économique mondiale « est un changement extraordinaire. C’est l’intrusion des économies émergentes dans les mouvements conjoncturels des pays industrialisées. Le modèle de croissance de ces derniers a perdu en autonomie ».

Stimulées par des politiques économiques généreuses, les économies dites « industrialisées » que sont les Etats-Unis et les grands pays européens sont sorties de récession. Mais à bien des égards, elles n’ont pas retrouvé la croissance, notamment celle qui est capable de résorber les destructions d’emplois de la crise. Elles restent souffreteuses.

A lire aussi