La crise jette le trouble sur la politique de taux de la BCE

le 25/08/2011 L'AGEFI Hebdo

Le principe de séparation entre la politique monétaire et la politique non conventionnelle n’est pas remis en cause.

Décidément, la Banque centrale européenne (BCE) n’est pas heureuse dans ses prises de décision quand il s’agit de relever son taux directeur, le taux de refinancement. Déjà en juillet 2008, la hausse du refi de 4 % à 4,25 % avait été un coup d’épée dans l’eau ; la faillite de Lehman Brothers au cours du mois de septembre et la débandade des marchés financiers avaient immédiatement mis un terme à ce resserrement. La politique monétaire avait pris un cours inverse et le taux refi, entamé une descente jusqu’à 1 %. Pour faire face à la violente crise du marché interbancaire, la BCE se lançait simultanément dans une politique « non conventionnelle », consistant à accorder sans limites et sur de longues échéances toute la liquidité demandée par les banques.

Deux sans trois

Cette année, la déveine est de retour. Depuis avril, la banque centrale a augmenté à deux reprises son taux directeur de 1 % à 1,5 %. Mais avec la bourrasque estivale sur les marchés financiers et un marché interbancaire de nouveau tourmenté, le consensus des économistes ne parie plus sur une troisième hausse cet automne. « Notre scénario est celui d’un statu quo avec un taux directeur à 1,5 % jusqu’en juin 2012, indique Cédric Thellier, économiste à Natixis. Au-delà, sauf rechute en récession, la banque centrale ne fera pas marche arrière. Nous anticipons deux hausses de taux à 2 % fin 2012. » « Il n’y aura pas de hausse de taux en octobre et la BCE gardera ses taux inchangés pendant la première moitié de 2012, prévoit Frédérik Ducrozet, économiste zone euro à Crédit Agricole CIB. Au-delà, une baisse des taux paraît peu probable, à moins que les risques de déflation ne réémergent. »

Le contexte économique s’est dégradé et les craintes de la banque centrale concernant une résurgence de l’inflation ne sont plus qu’un lointain souvenir. Si on ajoute les mesures d’austérité budgétaire qui vont être mises en œuvre l’an prochain, la croissance économique va fléchir en zone euro de 1,7 % cette année à 0,5 % l’an prochain, estiment les économistes de Morgan Stanley. Dans ces conditions, « nous n’attendons plus une hausse des taux de la BCE mais plutôt une baisse des taux l’année prochaine, anticipent les analystes de la banque américaine. Nous abaissons notre prévision de taux refi à 1 % fin 2012 ». Hausse, baisse ou stabilité, toutes les options sont ouvertes. C’est la différence avec la Réserve fédérale qui a dégagé l’horizon des prévisionnistes en annonçant le maintien de sa politique de taux zéro (Zirp - zero interest rate policy) jusqu’au milieu de 2013.

Une politique accommodante ?

Autre différence avec la Réserve fédérale, la séparation opérée par la BCE entre la politique de taux d’intérêt et la politique de gestion de la liquidité. Elle ne semble pas remise en cause par les récents événements. L’argument massue avancé par plusieurs responsables de la banque centrale pour justifier leur décision de relever le taux refi est que les taux d’intérêt réels à court terme sont négatifs, signe que la politique monétaire demeure accommodante, selon la BCE. C’est le cas assez loin sur la courbe des taux pour les titres d’Etat français (le 2 ans à 0,90 %) ou allemands (0,65 %), mais pas du tout pour les titres italiens ou espagnols de même maturité (supérieurs à 3 %).

« Le principe de séparation tiendra à la hausse comme à la baisse des taux, la banque centrale restant pragmatique face aux tensions sur le marché interbancaire », estime Frédérik Ducrozet. Pour contrer ces tensions, la BCE a réactivé son LTRO (opérations de refinancement à long terme) à six mois, sans limite (full allotment) et à taux fixe, servant le 10 août près de 50 milliards d’euros demandés par les banques. Preuve des tensions sur l’interbancaire, le retour de cette liquidité à la facilité de dépôt de la BCE a atteint 90 milliards d’euros en fin de semaine dernière. C’est certes loin des niveaux atteints après la faillite de Lehman Brothers (environ le tiers), mais cela signale des risques de blocage importants. En déficit de dollars, des banques européennes ont même dû recourir à la facilité à sept jours pour obtenir plusieurs centaines de millions de dollars. La BCE a également réactivé son programme de rachats d’obligations publiques, le SMP (le portant à 110 milliards d’euros le 19 août), avec l’acquisition de titres espagnols et italiens pour plus de 35 milliards. Avec succès puisque les rendements des titres à 10 ans italiens et espagnols ont baissé de 100 points de base et se situent désormais autour de 5 %.

Hausse des taux directeurs, recherche d’une baisse des taux longs italiens et espagnols et fourniture de liquidités au secteur bancaire, l’été de la BCE n’a pas été de tout repos.

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