L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Crise grecque, le scénario de la contagion

le 23/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Pas une seule étude ne montre que la Grèce est capable à court et moyen terme de mieux maîtriser sa dette publique. Il n’est dès lors pas étonnant que les craintes de restructuration soient aussi présentes. Des restructurations ordonnées de dettes, sans contagion financière, sont-elles encore possibles ? C’est autour de cette question que les autorités européennes se divisent. Les agences de notation considéreront comme un événement de crédit toute forme de restructuration, y compris les « simples » extensions des maturités. Cette situation exacerbe les tensions sur les marchés et les risques de contagion. Celle-ci comporte plusieurs niveaux dont on doit tenir compte dans les portefeuilles :

1er niveau : un impact sur les banques grecques.

Une grande partie des emprunts d’Etat helléniques détenus par les banques grecques semble être classée en tant que HTM (hold-to-maturity), et elle n’a pas - encore - été affectée par la valeur actuelle de la dette grecque… Remettre la Grèce dans les rails de la solvabilité ne serait pas forcément une mauvaise nouvelle en soi, mais cela comporte des coûts importants. Un tel scénario impliquerait une attitude conciliante de la Banque centrale européenne (BCE) : elle mentionnait récemment qu’elle n’accepterait plus en collatéral les titres de dette d’un pays qui aurait restructuré sa dette, ce qui est une façon de fermer définitivement la porte à une restructuration de la dette grecque.

2e niveau : un impact sur les banques de la zone euro. Rappelons que la décote actuelle de la dette grecque - un peu moins de 50 % - est déjà dans les livres des banques qui sont en marked-to-market, et au moins pour partie dans ceux des compagnies d’assurances qui ont dû passer quelques provisions en fin d’année 2010. Une restructuration - avec décote - de la dette grecque serait gérable pour les banques de la zone euro, mais pas pour les grecques.

3e niveau : un impact sur les pays périphériques déjà en crise (banques et souverains). Les perspectives de restructuration ne manqueraient pas d’affecter Irlande et Portugal, les marchés se tournant désormais vers ces deux pays.

4e niveau : une contagion vers d’autres restructurations. Il n’est pas sûr qu’une restructuration de la Grèce apaiserait la crise actuelle car des pays pourraient être immédiatement candidats à une restructuration, Irlande et Portugal en tête. La crainte est d’ouvrir la boîte de Pandore au pire moment. Les marchés exigeraient très probablement des primes de risque de précaution pour se prémunir contre un risque de ce type. Pour des Etats fragiles, de telles prophéties deviendraient rapidement autoréalisatrices, l’augmentation des taux d’intérêt augmentant les charges de la dette et risquant ainsi de rendre insoutenables des dettes qui ne l’étaient pas auparavant.

5e niveau : une contagion vers d’autres périphériques dans lesquels la crise est encore maîtrisée mais qui sont dans le viseur des agences de notation (Espagne, Italie, Belgique). Voilà la contagion qui correspond au « scénario de l’horreur ». Les européens n’ont pas les moyens de venir en aide à l’Espagne et à l’Italie. Le premier représente 9 % de la dette de la zone euro, mais le second en représente à lui seul 25 %. C'est ce niveau de crise que craignent également nos banquiers centraux.

6e niveau : une contagion aux classes d’actifs crédit et actions de la zone euro. Une augmentation brutale de l’aversion au risque, la mise en application de politiques de rigueur frappant l’ensemble des pays de la zone… tout cela est de nature à affecter l’ensemble des classes d’actifs risqués de la zone euro. Pour l’heure, même si l’on observe une contagion sur les dettes européennes, visibles sur les niveaux de spreads de crédit, cette forme de contagion reste limitée à quelques pays. En revanche, la situation actuelle génère des situations anormales, en termes de valorisation, qui représentent (représenteront) sans nul doute des opportunités d’investissement intéressantes…

7e niveau : une contagion menant à la sortie de pays de la zone euro ou à l’éclatement de la zone euro. N’en déplaise à ceux qui attendent cela depuis sa création, un tel événement a une très faible probabilité d’arriver, la solidarité entre pays permettant d’éviter une telle contagion.

La Grèce n’est pas en mesure de résoudre ses problèmes seule, c’est une chose entendue. L’aide extérieure restera indispensable, et le spectre de la restructuration (avec décote) et des risques de contagion ne vont pas disparaître rapidement. Autrement dit, il y a peu d’espoir de voir les spreads souverains des pays les plus vulnérables se resserrer dans un avenir proche…

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