La crise financière donne un nouveau rôle à la BCE

le 16/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Le programme de rachats de titres publics (SMP) prend une importance grandissante dans la politique de la banque centrale.

Les crises sont un terreau fertile pour les sigles et les néologismes. Mais tous ne passent pas à la postérité comme le SMP, le Securities Market Program de la Banque centrale européenne (BCE). C’est sous cette appellation apparue au printemps 2010 que la banque centrale intervient dans le marché secondaire des titres publics européens pour opérer ses rachats d’obligations d’Etat de la zone euro.

C’est au SMP que l’on doit la première dissidence publique au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE avec Axel Weber, le président de la Bundesbank, s’opposant frontalement au président Jean-Claude Trichet et à la majorité du Conseil sur la politique de rachats. C’est aussi le SMP qui a fait passer au second plan le débat sur l’exit strategy de la BCE ; la hausse de son taux directeur - le refi actuellement à 1 % - étant repoussée une fois de plus vers 2012 pour ne pas dire aux calendes grecques. Enfin, c’est encore et toujours le SMP qui est venu au secours de la dette portugaise (les marchés financiers sont persuadés de sa chute prochaine début 2011) palliant les tergiversations de la Commission européenne et des Etats membres. Les responsables européens ayant montré leur maladresse à gérer les crises des souverains grec et irlandais et surtout leur incapacité à les prévenir en amont.

Suite au sauvetage du secteur bancaire et de la dette publique en Irlande, quelques analystes, notamment du côté de Londres, ont réagi à chaud et se sont demandé pourquoi la BCE ne copiait pas la politique de quantitative easing (assouplissement quantitatif - QE) de la Réserve fédérale américaine et de la Banque d’Angleterre. Cette politique consiste à acheter à grande échelle des bons du Trésor pour éviter les turbulences sur les marchés en évinçant les investisseurs. La Fed, qui de tout temps a toujours détenu des Treasuries à son bilan (entre 650 et 1.000 milliards de dollars ces dernières années), a annoncé un programme de rachats de T-Notes de 600 milliards d’ici à la fin du mois de juin, auxquels s’ajouteront 350 milliards supplémentaires provenant de remboursements de titres hypothécaires. Outre-Manche, la banque centrale a lancé des programmes de rachats de gilts au paroxysme de la crise et en détient aujourd’hui plus de 200 milliards de sterling. Rapportés à l’échelle de la zone euro, de tels programmes dépasseraient allègrement le montant des 1.000 milliards d’euros pour la BCE.

QE or not QE

Mais à Francfort, le quantitative easing est un mot tabou, à exclure du vocabulaire de la BCE comme l’a rappelé Jean-Claude Trichet lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs début décembre : Le SMP « n’est pas du ‘quantitative easing’. Nous retirons toute la liquidité que nous injectons ». Certes mais dans le même temps, la BCE refuse de fixer une limite à ses achats d’obligations, rappellent plusieurs analystes. En fait, la banque centrale est prudente et ne veut pas se lier les mains avec un objectif chiffré. Car l’avenir est des plus incertains sous les cieux espagnols ou même italiens. « Les mesures prises pour soutenir la Grèce et maintenant l’Irlande avec le Fonds de stabilité financière (FESF) n’ont pas réduit le risque de contagion, estime Jacques Cailloux, chef économiste Europe de RBS. La contagion est là et les investisseurs continuent de réduire leurs expositions sur les pays considérés à risque. Dans ces conditions, le seul outil efficace est le SMP, un outil qui peut être déployé à n’importe quel moment et dont les capacités sont illimitées. » Et comme la BCE est susceptible d’acheter autant d’obligations que nécessaire en cas de stress sur les marchés obligataires, « le SMP acquiert une nouvelle dimension ».

« Le SMP est en train de devenir un instrument fondamental, le pivot de l’action de la banque centrale en matière de stabilité financière », considère Natacha Valla, économiste de Goldman Sachs. Il ne peut toutefois pas être comparé au QE2 de la Réserve fédérale, poursuit l’économiste : « La Fed cherche à avoir un impact sur la courbe des taux, à accroître la liquidité bancaire. La BCE n’a absolument pas cet objectif. Elle cherche à contenir l’écartement des ‘spreads’ souverains et à empêcher une crise sur les marchés obligataires. » Le QE2 de la Réserve fédérale a des objectifs qui lui sont propres, confirme Gilles Moec, économiste zone euro de Deutsche Bank, pour qui d’ailleurs cette politique « n’est pas d’une grande réussite ». La Fed veut juguler le risque de déflation et jouer sur les anticipations d’inflation tout en maintenant des taux d’intérêt au plus bas. A contrario, le SMP « est un instrument de gestion de crise, pas de prévention. La BCE intervient sur les marchés obligataires qui ne fonctionnent plus et n’ont plus de fondamentaux », ajoute Jacques Cailloux.

En dépit des dénégations de plusieurs responsables de la BCE, le programme de rachats de titres publics est appelé à prendre de l’ampleur si les dominos continuent de tomber les uns après les autres avec, parmi eux, l’Espagne. De 67 milliards d’euros aujourd’hui, il « pourrait atteindre 100 à 200 milliards d’euros », estime Natacha Valla. Pour Jacques Cailloux, « en incluant l’Espagne, il faudrait 100 milliards supplémentaires ».

Un pouvoir sans précédent

Quant à la stérilisation des rachats de la BCE, elle fait sourire les économistes. L’argument fait partie de la stratégie de communication de la banque centrale et son usage est « cosmétique », explique Gilles Moec. « Cela ne constitue pas un problème important. Un précédent programme de rachat de ‘covered bonds’ en 2009 portant sur 60 milliards d’euros n’avait pas eu recours à la stérilisation », rappelle Jacques Cailloux. Stériliser les rachats de titres publics d’un côté en reprenant 70 milliards d’euros de liquidités n’a pas grand sens quand, de l’autre, la banque centrale assure des opérations de refinancement full allotment, c’est-à-dire quand elle distribue des liquidités aux banques de la zone euro sans limite. De surcroît, pour les économies des pays périphériques soumis à de fortes pressions déflationnistes, il n’y a aucune raison de stériliser, note un analyste.

La BCE « a ainsi acquis un pouvoir de négociation sans précédent, souligne Jacques Cailloux. Elle tient désormais un rôle central dans la stabilité financière. Elle intervient au niveau macroéconomique avec la politique monétaire, au niveau bancaire en fournissant la liquidité, et au niveau des Etats en intervenant dans les marchés obligataires ». Elle est en mesure de définir les règles du jeu et est membre du triumvirat (avec le Fonds monétaire international et la Commission européenne) qui analyse les politiques budgétaires des pays sur la sellette. « C’est une grande première, renchérit Natacha Valla. Dans le cas de l’Irlande, la banque centrale a été le moteur de décisions politiques et budgétaires. »

Les défis que la crise impose à la BCE sont de plus en plus nombreux. Les écarts de conjoncture n’ont jamais été aussi prononcés en zone euro avec certains pays de la périphérie en récession et ceux du centre en croissance (3,5 % de hausse du PIB attendu pour l’Allemagne en 2010). La fourniture de liquidités est elle aussi déséquilibrée avec quatre pays (voir le graphique) de la périphérie absorbant plus de 60 % des injections et des banques du centre en excédent. Et désormais s’ajoute la nécessité d’intervenir par la monétisation sur les marchés de titres publics des pays périphériques pour calmer les tensions. La BCE a endossé de nouveaux habits.

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