L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, stratégie et analyse d'Amundi

Crise de la dette, une succession de rendez-vous manqués

le 29/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Les rendez-vous successifs des chefs d’Etat et banquiers centraux ne parviennent pas à présenter des solutions durables et viables aux problèmes de la Grèce et de la contagion. Il faut dire que la crise est sévère et qu’elle met à mal des années de fonctionnement et de croyances… pas toujours très réalistes. La myopie des marchés est allée de pair avec l’attentisme des décideurs, et le manque de rigueur de certains pays n’a jamais été sanctionné, pas plus par les marchés que par les instances européennes. Le réveil n’en est que plus douloureux.

Pourquoi une telle myopie depuis quinze ans ?

La Grèce n’est pas l’Allemagne et elle ne l’a jamais été… c’est une affaire entendue. Pourtant, pendant près de dix ans, ces deux pays ont vécu avec la même monnaie et quasiment les mêmes niveaux de taux d’intérêt, courts et longs... comme si de rien n’était. Les spreads 10 ans entre la Grèce et l’Allemagne étaient devenus quantité négligeable, alors qu’ils ont aujourd’hui atteint plus de 2.000 points de base (pb). La bizarrerie n’est pas d’avoir des spreads élevés aujourd’hui, mais plutôt qu’il n’y en ait pas eu entre 2001 et 2008. C’est sans doute durant cette période de convergence apparente forte qu’auraient dû être menés les grands travaux européens : harmonisation fiscale, fédéralisme, eurobonds… Des dossiers bien plus difficiles à mener en période de crise.

Rigueur et gouvernance… deux critères inévitables

La réalité masquait en fait des divergences fortes, mais aussi le manque de rigueur de certains pays. Le déficit de gouvernance de la zone euro est également apparu plus criant en période de crise. Ces deux facteurs (laxisme et faible gouvernance) sont fréquemment mis en avant pour expliquer la dégradation de la situation. Les solutions les plus appropriées bloquent souvent sur des considérations nationales, des calendriers électoraux, des conflits entre pays, entre banques centrales, et même à l’intérieur de la Banque centrale européenne (BCE). Sans un soutien politique fort, l’Union monétaire est en danger. Ces divergences de points de vue sont aussi le fruit d’analyses différentes et d’intérêts divergents sur le sort de la Grèce, mais aussi sur la discipline budgétaire et le fédéralisme, ou encore sur la nature de la crise.

Une crise de liquidité ou une crise de solvabilité ?

Dès le début de la crise, l’accent a été mis sur la liquidité. Or la Grèce (et, par voie de conséquence, la zone euro qui cherche des solutions pour ce pays) ne fait pas face à un problème de liquidité mais à un véritable problème de solvabilité. Ce pays n’a plus accès au marchés des capitaux parce qu’il n’est plus solvable. Les efforts à mener pour redevenir solvable sont d’ailleurs hors de portée depuis longtemps. Sa trajectoire de dette est devenue incontrôlable et non réversible, et c’est bien là le problème essentiel. Les efforts à mener sont devenus inacceptables pour la population grecque. Pour revenir à un ratio dette publique / PIB de l’ordre de 60 %, il faudrait dégager des excédents primaires (déficit budgétaire hors service de la dette) de plus de 10 % par an… Seule la Norvège atteint régulièrement les 6 %, grâce à sa manne pétrolière.

La contagion est-elle liée à de la spéculation ou de la capitulation ?

La réponse à une telle question est cruciale car elle détermine le dispositif anti-crise. En fait, ce n’est pas la seule spéculation qui fait fléchir les pays périphériques de la zone euro. Selon les toutes récentes enquêtes, asset managers et hedge funds ont désormais des portefeuilles extrêmement peu risqués et un levier au plus bas. Leur désengagement est visible. Ce qui fait fléchir les marchés (actions et taux), ce sont les prémices d’une véritable capitulation. Les risques de récession et les risques de défaut grec et de contagion aux pays périphériques sont désormais concomitants. Le scénario extrême (éclatement de la zone euro ou, plus simplement, de défaut grec au sein de la zone euro) fait ressortir des risques très asymétriques dont il convient de se protéger. Pour nombre d’investisseurs, la seule (bonne ?) façon de se protéger est de réduire les expositions sur la zone euro. Ce n’est sans doute pas un hasard si la dernière adjudication du Trésor italien a été décevante, la pire adjudication en fait depuis 1999 et l’introduction de l’euro.

Au total, la crise de la dette euro trouve ses racines dans le laxisme budgétaire, le déficit de gouvernance, un dispositif anti-crise inadéquat, et des divergences d’analyse au sein même des Etats membres. Au fond, quelles que soient les mesures prises pour la Grèce, il paraît bien difficile de ramener ce pays sur la voie de la solvabilité sans éviter l’effacement d’une partie de sa dette. La mission est désormais d’encadrer un défaut grec en contrôlant les effets de contagion. Un déficit de gouvernance n’est sans doute plus permis.

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