Table ronde version intégrale - Les invités de L'Agefi

« La crise de la dette souveraine n'est pas réglée »

le 17/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Six professionnels de la gestion apportent leur point de vue sur le retour et l'évolution de l'appétit pour le risque.

Propos recueillis le 3 mars 2011 par la rédaction

Participants :

Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI Investments Europe

Jean-Patrick Dubrun, stratégiste allocation globale & ALM chez Natixis AM

Eric Mijot, responsable de la stratégie actions & allocation d’actifs chez Amundi

Valérie Plagnol, directeur de la recherche, banque privée, chez Credit Suisse

Christian Rabeau, directeur général délégué chez Axa IM

Vincent Treulet, responsable de la stratégie chez BNPP AM

L'Agefi Hebdo - Nous voulions analyser le regain d’appétit pour le risque. S’agit-il d’un regain passager ou plus fondamental ? Les perspectives de croissance et d’inflation sont-elles susceptibles d’avoir une influence importante sur les allocations ?

Jean-Patrick Dubrun - Il est intéressant de poser la problématique de l’appétit sur le risque. On peut se demander si la question n’a pas évolué et si on ne va pas avoir une montée de l’aversion au risque. Un sondage fait par un grand broker début février avait montré que l’appétit pour le risque n’avait jamais été aussi haut depuis 2004. Quand on regarde les indicateurs actualisés depuis lors, on s’aperçoit qu'il a fortement baissé au cours des quinze derniers jours. On le comprend bien puisque la crise géopolitique, qui a émergé en Afrique du Nord et au Moyen-Orient, commence à inquiéter. On peut en effet envisager, si ces mouvements se propagent à d’autres pays sensibles, une nouvelle crise pétrolière. C’est ce que peut craindre le marché. Le Brent a touché 115 dollars hier (2 mars, NDLR), ce n’est pas encore un vrai prix de crise. La montée de ces périls géopolitiques a surpris tout le monde. Il va falloir que le marché s’adapte à la situation, la comprenne et essaie d’anticiper ce qui peut l’être. Cela va être un peu difficile.

Quels sont les éléments d’analyse à ce stade ? Premier élément : la hausse du prix du pétrole avait commencé bien avant ces événements. Entre début octobre et début février, le baril de pétrole a repris 35% à 40%, et on a enregistré une nette hausse des autres matières premières. La crise géopolitique ne fait qu’ajouter à cette hausse. Deuxième élément, quand on regarde les stocks, on voit que, à court terme, ils sont plutôt pléthoriques et la production de pétrole en février est très supérieure à la demande. On a donc un peu de marge à court terme.

L'Agefi Hebdo - Pour vous, c’est donc bien ce facteur géopolitique qui est à la base du retournement du goût pour le risque ? Est-ce que cela veut dire que si on franchit cette passe de façon à peu près satisfaisante, les choses pourraient devenir plus allantes sur les marchés risqués ou existe-t-il d’autres facteurs fondementaux, à part l’inflation des pays émergents ?

Jean-Patrick Dubrun - Oui, le facteur géopolitique a été la goutte d’eau qui a fait déborder le vase. L’appétit pour le risque était sans doute excessif début février alors que les marchés étaient techniquement tendus et que l’aspect positif des statistiques économiques, supérieures aux attentes depuis plusieurs mois déjà, commençait à être intégré dans le prix de tous les actifs. Au-delà de ces aléas tactiques, nous restons favorables aux actifs risqués même si la hausse du prix du pétrole fait émerger des craintes sur l’inflation qui pourraient peser sur les marchés obligataires. Mais c’est une autre question.

Eric Mijot - La question de l’appétit pour le risque a en effet évolué. Sur l’année 2011, plusieurs sujets pouvaient inquiéter. Le premier était la crise souveraine ; ce risque a été digéré mais les problématiques liées à celle-ci ne sont pas toutes résolues. Puis un deuxième risque est monté en puissance, il s’agit du risque inflationniste. Avant d’arriver sur la problématique pétrolière, ce risque se matérialisait déjà sur le prix des matières premières agricoles et a concerné au premier chef les pays émergents, les plus avancés dans le cycle par rapport aux pays développés. S’ajoute enfin le risque pétrolier avec sa dimension géopolitique, toujours difficile à appréhender. Les marchés étaient tendus, donc on a assisté à une correction. Il s’agit d’une baisse temporaire de l’appétit pour le risque qui réduit les tensions sur les marchés ; ce n’est pas la remise en cause globale d’un scénario. Je pense qu’à partir de 120 dollars sur le baril, les marchés se posent ce type de question. On ne va pas attendre d’arriver à 150 dollars le baril comme en 2008 pour réagir. Derrière cet aspect marché, il y a bien sûr une dimension économique. Une discussion est engagée à ce sujet sur les marchés et elle peut durer car les questions géopolitiques ne sont pas simples.

Une correction cyclique est-elle envisageable ? Serait-ce alors une correction de fin de cycle comme on l’a eue en 2008, ou une correction de mi-cycle comme précédemment en 2003 ? A ce stade, s’il devait y avoir correction cyclique, j’aurais plutôt tendance à parier sur la deuxième option, c'est-à-dire une correction de mi-cycle. Enfin, si on fait le lien entre la question de l’inflation et celle de l’aversion au risque, on peut dire que moins d’appétit à court terme pour le risque favorise les obligations. Mais si l’inflation persiste, ce sont les actions qui en profiteront. Il y a donc une situation un peu ambiguë à gérer. Pour prolonger le débat, il faut différentier une inflation cyclique, parce qu’on a une hausse des prix des matières premières et un changement possible de régime d’inflation. On constate que les pays émergents montent leurs taux mais, globalement, on se trouve face à des politiques monétaires plutôt accommodantes. Cela pourrait ouvrir une voie à ce fameux grand rebalancement du monde américain vers le monde chinois, avec un peu plus d’inflation et de consommation du côté chinois. Un changement de régime d’inflation pourrait poser des questions en termes d’allocation d’actifs plus structurantes pour l’avenir. Pour l’instant, restons-en aux considérations de plus court terme. Pour répondre à votre question sur l’aversion au risque, on est plutôt aujourd’hui dans un retour de l’aversion pour le risque.

L'Agefi Hebdo - Est-ce durable ou non ?

Eric Mijot - Il s’agit d’une parenthèse. Le mouvement de fond vers les actifs risqués ne me semble pas fini.

L'Agefi Hebdo - Donc en raison de cet énorme point d’interrogation géopolitique que vous avez signalé...

Christian Rabeau - J’approuve ce qui vient d’être dit mais je ferai une remarque. Il me semble que le risque en ce début d’année n’est pas perçu de la même façon par les clients et par les gérants ! Alors que les gérants sont assez tentés de revenir sur les actifs risqués, les clients, dans leurs allocations d’actifs stratégiques, n’ont pas manifesté un plus grand appétit pour le risque. Non seulement des raisons légales ou réglementaires de solvabilité - banques et assurances - ont continué à limiter le niveau de risque accepté mais les clients institutionnels dans leur ensemble restent marqués par la crise récente. En revanche, du point de vue des gérants, les classes d’actifs risqués paraissaient être, de manière assez évidente en début d’année, celles vers lesquelles il fallait se tourner, autant pour des raisons positives que négatives. Du côté de celles-ci, le risque souverain occupe le premier rang. Et si cette réunion s’était tenue il y a un mois, on aurait surtout parlé des risques de l’euro. Aujourd’hui, le risque de la dette souveraine est recouvert par les problèmes géopolitiques en cours, mais il est toujours présent. Tous les jours, le cours des obligations portugaises nous le rappelle…

Les actifs risqués - actions et crédit - offrent le meilleur rapport rendement/risque. Les nouvelles économiques et surtout celles concernant les résultats des entreprises sont plutôt favorables, et supérieures à ce qui était attendu dans l’ensemble. Compte tenu d’allocations d’actifs plutôt prudentes chez les grands investisseurs, il y a eu rattrapage, avec comme souvent une rotation sectorielle importante, mais dans des volumes échangés qui n’étaient pas considérables.

Quant au marché des actions, compte tenu du rebond de début d’année, on assiste aujourd’hui à une correction intermédiaire mais qui ne change pas pour autant notre opinion de long terme. On pense qu’il vaut mieux avoir des actifs risqués que des actifs dits non risqués parce que tous les problèmes sur la dette d’Etat sont toujours là, particulièrement en Europe. Il nous semble qu’ils sont loin d’être réglés.

L'Agefi Hebdo - La nature d’actif non risqué a beaucoup changé au cours des derniers temps...

Valérie Plagnol - Pour compléter ce qui vient d’être dit, le début de l’année s’annonçait comme la poursuite de la croissance globale, marquée par une convergence des rythmes de croissance entre le rattrapage des économies avancées menées par les Etats-Unis, et qui se confirme au travers des indicateurs d'activité les plus récents et le début d’un atterrissage et d’un refroidissement du côté des pays émergents suscité par la poursuite de politiques monétaires plus restrictives mises en œuvre depuis l'an dernier. C’est là un scénario quasi idéal dans un contexte global encore très accommodant confortant une croissance soutenue, des politiques monétaires encore plutôt favorables, des valorisations de marché suffisamment raisonnables. L’appétit pour le risque est revenu aussi grâce à la remarquable résistance et à l’amélioration de la situation des entreprises non financières au lendemain de cette crise qui a essentiellement touché les ménages, et notamment les ménages américains. En filigrane, ne l’oublions pas, il reste de réelles fragilités au premier rang desquelles je placerai l'augmentation des dettes publiques. Aux Etats-Unis notamment, le débat budgétaire ne fait que commencer et la détérioration de la situation financière des collectivités locales est de plus en plus préoccupante. Par ailleurs, du côté des pays émergeants, la hausse des prix alimentaires commençait également à poser de sérieux problèmes.

Nous naviguions donc dans un environnement tout de même largement favorable à l'atténuation de ces craintes. Mais il a été récemment bouleversé par l'éruption de tensions géopolitiques en Afrique du Nord et au Moyen-Orient, car personne ne connaît aujourd’hui l’ampleur ni la durée de la crise géopolitique actuelle. Cette nouvelle incertitude a pesé sur les marchés, c'est évident. Pourtant, si je m'en tiens au comportement des devises, on a le sentiment que le dollar n'a pas tenu son rôle de devise refuge par excellence. D'autres indicateurs d'incertitude et de volatilité ont peu bougé, laissant penser que la situation est perçue aujourd'hui comme violente mais contenue localement essentiellement à la Libye, alors que les stocks de pétrole sont importants et que la demande globale devrait ralentir. Du coup, on ne discerne même pas de perturbations majeures - sauf à très court terme - sur les marchés à terme du pétrole. Pour l’instant, nous conservons la même vision qu’en début d’année, c'est-à-dire une prudence marquée à l’égard des maturités longues sur le marché obligataire et une préférence pour le marché actions, avec un rééquilibrage à l’intérieur des poches géographiques pour tenir compte de l’amélioration de la croissance. Si nous avons des interrogations sur la situation géopolitique, nous ne pensons pas qu'elles soient pour le moment de nature à complètement faire dérailler la croissance mondiale. C’est le risque de contagion et la durée de cette crise qui posent un problème. La Libye produit 1,5 million de barils/jour soit à peine 2% de la production mondiale, c’est tout à fait gérable et compensable par d’autres productions.

Franck Dixmier - J’apporterai quelques nuances sur la notion de retour de l’aversion pour le risque. Il me semble au contraire que les marchés font preuve d’une grande sérénité. Nous n’observons pas à ce jour de manifestation d’un flight-to-quality classique : le dollar ne joue pas un rôle de devise refuge, les taux longs ont légèrement baissé en corrigeant une tendance haussière mais rien de vraiment significatif, la volatilité est relativement stable, le crédit tient remarquablement bien et les actions ont corrigé un très beau parcours depuis le début de l’année, après une rotation sectorielle qui a été extrêmement puissante. Il semble donc que l’appétit pour le risque ne soit pas remis en cause. Les marchés me paraissent très sereins aujourd’hui. On peut remarquer également que les anticipations de hausse des taux de la Banque centrale européenne (BCE) n’ont pas été revues sur les trois dernières semaines.

L'Agefi Hebdo - Mais cela va peut-être changer à la mi-journée !

Franck Dixmier - Ce n’est pas notre scénario. Le risque inflationniste n’est pas envisageable dans la mesure où, vous l’avez dit, on est en présence d’un choc d’offre sur le pétrole qui serait beaucoup plus néfaste sur la croissance que sur l’inflation. Jean-Claude Trichet l’a peut-être exprimé un peu maladroitement il y a quelques semaines, mais les hausses de salaire ne sont pas franchement sur l’agenda des entreprises en Europe, à l’exception de l’Allemagne. Mais dans ce pays, il s’agit d’un véritable rattrapage car il y a eu stagnation du pouvoir d’achat des ménages entre 2002 et 2007. Ce phénomène de rattrapage est atypique et, de notre point de vue, il n’y a pas d’effet de second tour à craindre en zone euro. Nous ne craignons donc pas un risque d’inflation, les marchés non plus puisque les anticipations d’inflation sont excessivement stables avec des anticipations de hausse des taux de la BCE sont bien ancrées. Ce qui me fait dire que les marchés sont sereins, c’est que si ce choc d’offres se prolongeait, le risque sur la croissance, lui, serait réellement matériel et de nature à réviser à la baisse les anticipations créées dans le marché en termes de hausse des taux de la BCE. Le risque sur la croissance est sans doute le risque le plus important avec les conséquences très néfastes sur les évolutions des budgets des Etats européens. La crise souveraine est pour nous - nous l’avons dit à plusieurs reprises - le risque essentiel. Cela a constitué en 2010 le moteur de la valorisation des actifs à travers tous les marchés, que ce soit sur le crédit, les emprunts d’Etat ou sur les actions. Le risque souverain a été l’élément déterminant en termes de choix de politique d’investissement sur 2010. Il est très vraisemblable que si ce choc d’offres persiste - c’est une hypothèse à prendre en compte -, les perspectives de révision à la baisse de la croissance sur la zone euro remettraient le risque souverain sur le devant de la scène.

Ce qui m’a frappé sur la période récente, c’est que finalement les autorités politiques en zone euro ont repris la main. Elles ont été sous la pression des marchés en 2009 et 2010 pour mettre en œuvre des solutions techniques de refinancement des pays en difficulté. Elles ont eu l’audace d’annoncer en décembre un rendez-vous en mars et les marchés l’ont accepté. Certes, il y a une tension sur le Portugal, une tension récurrente sur la Grèce avec un scénario de restructuration qui apparaît quasi certain. Néanmoins, on voit que la situation de financement de l’Italie et de l’Espagne s’est stabilisée sur des niveaux bas par rapport aux niveaux de la fin de l’année dernière. Le fait que ces autorités européennes aient repris la main, en termes d’influence, en imposant leur calendrier, c’est en soi un changement d’attitude et la preuve d’un retour de crédibilité qui est important. Si le risque souverain revient sur le devant de la scène, encore une fois, il faudra s’en tenir le plus éloigné possible. Nous le percevons comme un risque systémique et, pour notre stratégie d’investissement, nous privilégierions les risques spécifiques dans la construction de nos portefeuilles. L’un des faits récent les plus marquants sur les marchés est l’émergence d’une nouvelle hiérarchie des risques. Il nous paraît clair que ce sont les entreprises, à la fois dans le monde du crédit et des actions, qui offrent les perspectives les plus attrayantes, d’un point de vue fondamental, technique et de valorisations. Spécifiquement sur le crédit, le marché du high yield nous paraît être le marché qui offre aujourd’hui le plus de visibilité, le plus de stabilité et de potentiel en termes de performances.

Vincent Treulet - Je ferais une remarque générale pour commencer mais qui peut permettre de remettre l’environnement actuel en perspective. Quand on regarde sur quelques dizaines d’années, il n’a en général pas été payant de changer de position sur les marchés sur la seule base de risques géopolitiques. On a absorbé sur les marchés et sans inflexion majeure l’éclatement de l’URSS, des phénomènes d’une magnitude qui peuvent être à bon droit compés à ce qui a lieu au Moyen-Orient en ce moment. Il serait bien sûr péremptoire de dire que le problème est circonscrit, puisque nous sommes plutôt dans une phase d’expansion que de résorption…

L'Agefi Hebdo - Oui, il est difficile de percevoir les conséquences ultimes...

Vincent Treulet - Sauf rares exceptions, quand on regarde ce qui s’est passé, l’économie mondiale en général a absorbé ces ruptures politiques, après des phases de turbulence sur les marchés. Cela n’a pas affecté de façon durable les tendances qui existaient auparavant. Je ne dis pas qu’il faut oublier ce qui est en train de se passer au Moyen-Orient, mais cela montre qu’il peut être délicat de bouleverser sa stratégie pour se positionner par rapport à ce type d’événements. Comme cela a été dit, pour le moment, même si nous sommes encore en phase d’expansion, la crise reste localisée dans des pays qui ne menacent pas structurellement le commerce mondial ni l’approvisionnement en pétrole. Nous ne sommes donc pas tentés de bouleverser notre approche sur les marchés.

Quand on regarde les marchés aujourd’hui, il y a un dilemme. On trouve d’un côté un environnement où beaucoup de choses se sont améliorées et qui reste plutôt faste pour le risque. La croissance mondiale est assez forte et en phase d’accélération. La rentabilité des corporates est très bien orientée aussi, sans pression particulière sur les marges car le rapport de force sur le marché de l’emploi est encore en faveur des entreprises. Les profits peuvent donc continuer à monter. Même si on observe un peu de durcissement monétaire réel dans les émergents, et qui pointe à l’horizon du côté des pays développés, les politiques monétaires restent encore plutôt accommodantes et la liquidité sur les marchés est très abondante. Quand on observe historiquement ce cocktail de croissance économique, hausse des earnings et liquidités abondantes, on ne trouve pas beaucoup de cas où cela n’ait pas conduit à des hausses d’actifs risqués.

Mais d’un autre côté, on perçoit aussi que cet environnement est, à certains égards, artificiel. Il ne tient que par des déficits publics encore très élevés et qui n’ont pas commencé à se réduire dans certains endroits, comme aux Etats-Unis, par des taux courts, dans les pays développés, non viablbles sur une longue période, et par un soutien au secteur financier toujours actif, même si ce n’est pas un sujet brûlant en ce moment. Il serait donc difficile de se sentir parfaitement à l’aise par rapport à cette situation. On perçoit que la conjoncture ne tient pas encore seule sur ses jambes ; si on enlevait ces soutiens publics ou monétaires, elle pourrait s’effondrer. Personne ne peut être parfaitement à l’aise dans cette situation. C’est la raison pour laquelle nous nous trouvons tous devant un dilemme : comment se positionner dans ce contexte ?

Notre option, en restant pragmatiques, est de considérer qu’il vaut mieux actuellement être investi malgré les risques structurels, car cet environnement porteur peut perdurer, et parce que le coût d’opportunité à ne pas l’être risque d’être élevé. En effet, tant que la croissance est plutôt bien orientée, tant que, politiquement dans la zone euro, on arrive à reporter dans le temps ou à contrôler assez bien un certain nombre de problèmes, l’environnement reste assez favorable pour que les marchés se focalisent plutôt sur l’aspect conjoncturel. Malgré ce qui se passe au Moyen-Orient, malgré le risque potentiel non négligeable que représente le prix du pétrole, on est tentés de garder cette position aujourd’hui. Nous considérons que la consolidation à laquelle on assiste n’est qu’une pause, et non un retournement de tendance. Nous restons plutôt long sur les actifs risqués et notamment les actifs corporate car l’entreprise reste l’agent économique qui va bien, et devrait continuer à aller bien. Il présente en outre des niveaux de valorisation assez accessibles. Cela inclut les actions et les obligations high yield.

L'Agefi Hebdo - Dans le débat public sur les marchés, on a évoqué une surévaluation du monde émergent et donc probablement une espèce de retour de manivelle à un moment ou à un autre. Cela est couplé à une nette et incontestable reprise de l’inflation dans ces pays-là. Quelles conséquences de ce rééquilibrage éventuel vis-à-vis du monde émergent pourrait-on connaître pour les allocations, surtout si cela est associé à une poussée inflationniste, qui peut être cantonnée le cas échéant, mais qui ne sera pas neutre pour les autres zones du monde ?

Vincent Treulet - Je voudrais réagir pour contester le constat de surévaluation. Ce n’est qu’une moyenne, à prendre comme telle, mais en fait, il est difficile de dire qu’il y a une surévaluation des actions émergentes. Pour donner un chiffre, les price earnings (PE) prospectifs affichent aujourd’hui à peu près 10% de décote en moyenne sur les marchés développés. Cela inclut des zones comme la Russie où les multiples sont très faibles. Ce n’est donc qu’une moyenne et cela n’empêche pas que certains marchés émergents ont des multiples plus élevés. De là à parler de surévaluation, c’est un peu excessif. Beaucoup de marchés asiatiques ont des PE similaires à ceux de l’Europe. Ce n’est donc pas très cher dans l’absolu. D’autant plus qu’il ne s’agit pas seulement d’une question de valorisation. Quand on porte un jugement sur les multiples, le positionnement de ces marchés émergents, il faut voir aussi qu’il y a toute une histoire de réallocation de portefeuilles en faveur des actions émergentes car elles sont encore en moyenne sous-représentées chez les institutionnels. Et ce par rapport à des benchmarks qui, eux-mêmes, ne font pas encore une part très belle aux marchés émergents. Dans des benchmarks comme le MSCI World, les actions émergentes représentent 15% ou 16% de l’indice mondial. Dans les portefeuilles des institutionnels américains, elles représentaient récemment moins de 10% de leur exposition equities. Deuxième point, le cycle de durcissement monétaire dans les émergents est réel, et il ne va sans doute pas décélérer avec ce qui se passe en ce moment. Est-ce que cela risque de tuer la croissance émergente ? C’est sans doute la question principale pour les marchés émergents cette année...

L'Agefi Hebdo - Cela risque en tout cas de la ralentir et de modifier les perspectives de valorisation...

Vincent Treulet - Toutes choses égales par ailleurs, c’est forcément un facteur de ralentissement. Mais est-ce qu’on tue un cycle alors qu’on a des taux d’intérêt réels négatifs que l’on rend moins négatifs ? Je ne vois pas d’exemple où l’on ait renversé un cycle de croissance en faisant cela. Le cycle devrait bien sûr pâtir quelque peu du durcissement monétaire, mais nous ne pensons pas qu’il change de tendance pour autant. Entre cette constatation et le fait que les pays émergents ont encore une politique économique très centrée sur le maintien d’un taux de croissance élevé, on peut rester relativement confiants sur la poursuite de l’expansion. Il s’agit de marchés sur lesquels on reste optimistes à moyen terme, aussi bien sur la valorisation que sur la tendance, même si on a une petite rotation en faveur des marchés développés en ce moment, qui n’est pas terminée.

Franck Dixmier - Je partage ce constat. Cette thématique cyclique ne doit pas masquer les ajustements structurels, notamment avec l’émergence d’une classe moyenne en nombre dans ces pays. Dans nos allocations actions, alors que l’on privilégiait plutôt il y a quelques années des thématiques d’infrastructures, on s’intéresse de plus en plus aujourd’hui aux exportateurs de produits destinés aux consommateurs. S’intéresser aux pays émergents via les entreprises européennes exportatrices nous semble être encore un thème à privilégier dans une allocation actions. En considérant sur un indice large, sur l’EuroStoxx 600, les entreprises européennes qui réalisent plus de 40 % de leur activité sur les pays émergents, la constatation d’une surperformance ces dernières années par rapport à un indice large est évidente ; quand on s’intéresse aux moteurs de cette performance, on constate qu’en termes de valorisation, et au fil du temps, ces entreprises ont changé de statut en termes de cherté, avec des surcotes en termes de price earning ou de price to book de l’ordre de 15% à 20%, parfois 30% au gré des cycles. La bonne nouvelle, après la forte rotation sectorielle de ces derniers mois, c’est qu’il n’y a plus de surcote attachée en termes de valorisation à ces entreprises. Il nous paraît donc opportun de se réintéresser à ces entreprises exportatrices en direction du consommateur émergent.

Valérie Plagnol - Je poursuis sur le sujet. Il est vrai que nous gardons nous aussi une thématique émergente très forte pour les raisons qui viennent d’être évoquées, et notamment la sous-représentation relative dans les portefeuilles de ces économies, de ces pays et ces marchés. Il y a encore de la marge. On voit aussi, du point de vue macroéconomique, que la normalisation des politiques monétaires en cours est plutôt salutaire. Elle participe du processus et du scénario de rééquilibrage de la croissance mondiale vers une croissance plus autocentrée, plus dirigée vers les consommateurs et à un rythme plus contenu pour limiter le risque de tensions inflationnistes. C’est plutôt une thématique favorable. Mais ces pays sont aussi très exposés à un risque de choc pétrolier et, dans ce cas, on ne peut que s'interroger sur la possibilité d'une accélération de l'appréciation de leurs devises. Tout à coup, l’appréciation de leurs devises, qui reste un thème extrêmement difficile pour la plupart de ces pays, devient presque une nécessité pour faire face au choc inflationniste importé. On est dans une logique de perception et de réintégration dans le monde économique global qui est plutôt favorable et qui reste intéressante à suivre.

Dans le court terme, nous sommes pris par les événements, et ce qui se passe en Afrique du Nord et au Moyen-Orient reste très difficile à évaluer. Mais à moyen terme, la réintégration d’une région dans la croissance mondiale et dans la croissance des pays émergents est une situation que nous considérons comme positive pour l'économie mondiale et la croissance globale. 

Eric Mijot - Je partage ce constat sous deux angles. Le premier, les marchés émergents sont plus volatils. Le second, la croissance de ces pays n’est pas finie et reste une opportunité.

Dans ce contexte, il est intéressant de voir l’impact des flux sur ces marchés. Les investisseurs sont sous-pondérés globalement sur cette zone, loin du poids économique de ces pays qui ont fait d’énormes progrès en termes financiers, etc. Les émergents d’aujourd’hui ne sont absolument pas ceux de 1998, cela n’a rien à voir. En revanche, ce sont des marchés sur lesquels le flottant reste encore assez bas. Cela signifie une grande sensibilité aux flux, dans un sens comme dans l’autre. Pour citer un chiffre, l’an dernier, les flux entrants sur les marchés émergents ont représenté 20% de la capitalisation boursière de ces pays. Ce sont des montants quand même importants. 60% de ces flux étaient concentrés sur des ETF (exchange-traded funds, NDLR), autrement dit potentiellement assez volatils. Une remontée passagère de l’aversion pour le risque, alors que ces marchés ont formidablement bien performé, conduit en bonne logique à un rapatriement des capitaux vers les zones qui, économiquement, ont une dynamique qui s’améliore, notamment les Etats-Unis, et entraîne donc des dégagements sur ces pays émergents.

A plus long terme, la croissance sera-t-elle remise en cause ou pas, quelle sera la politique monétaire ? On a des croissances nominales dans ces pays qui restent à deux chiffres. En fait, on assiste à une détérioration de la qualité de cette croissance. Finalement, on va avoir une croissance réelle un peu plus faible et des niveaux d’inflation un peu supérieurs. Mais avoir un peu plus d’inflation quand on a encore beaucoup de croissance n’est pas forcément très gênant. Il faut simplement apprendre à vivre avec un régime d’inflation un peu différent. Alors que jusqu’à présent, les pays émergents exportaient de la déflation chez nous, ils vont peut-être commencer à exporter un peu plus d’inflation, ou moins de déflation. Cela peut changer la donne au niveau international pour l’avenir, mais cela ne remet pas en cause l’intérêt de ces pays.

On a parlé de crise pétrolière qui pourrait avoir un effet potentiel sur un retour de la crise souveraine. En Europe, plus on va s’approcher de l’échéance de 2013 c'est-à-dire des décisions qui ont été prises de réduction des déficits budgétaires, plus il va falloir les mettre en œuvre de manière forte pour maintenir la crédibilité politique. Aux Etats-Unis, les problématiques de déficit budgétaire restent un serpent de mer mais à un moment donné, cela risque de rejaillir. On voit que dans le débat monde émergent/monde développé, le monde émergent conserve un attrait. Peut-être que ce que nous vivons aujourd’hui peut constituer une opportunité. Il ne s’agit pas de se précipiter en pleine crise géopolitique sur ces marchés. Mais il ne faut pas non plus remettre en cause toute une stratégie de long terme.

Christian Rabeau - Je suis d’accord. Nous sommes typiquement dans un cas d’école où l’allocation tactique doit être prudente, voire très prudente, mais où l’allocation stratégique doit rester à peu près la même. C’est une occasion pour les gérants d’utiliser leurs marges de manœuvre. Sur les pays émergents, là non plus, il n’y a pas de remise en cause de nos allocations de moyen terme, même si nous sommes très attentifs à un dérapage inflationniste en raison de la hausse des matières premières. On n’a donc pas beaucoup accru nos positions ces derniers temps ; on a plutôt allégé ! Mais plus généralement, c’est le risque souverain en Europe qui nous préoccupe le plus.

Jean-Patrick Dubrun - Sur le couple croissance/inflation dans les pays émergents, il est évident que la partie croissance restera porteuse, surtout si on la compare à celle de nos pauvres vieilles économies percluses de rhumatismes. Sur l’inflation, ce qui est frappant, c’est que dans bien des cas, les politiques monétaires ont été proactives ; il y a vraiment chez les banquiers centraux des pays émergents, une conscience forte du risque inflationniste et on voit que cela est assez bien géré. On a vu par exemple au Brésil la nouvelle présidente prendre des mesures qui ont surpris en privilégiant la solidité des comptes plutôt que la croissance à tout prix. La prise de conscience de l’importance de politiques économiques sérieuses est réelle dans la plupart de ces pays. C’est à souligner et c’est très positif sur le fond.

Sur le thème émergent, on assiste à une croissance plus forte dans ce monde que chez nous, c’est évident. Mais conjoncturellement, nous étions, dans nos allocations, plus prudents sur la partie émergente depuis novembre dernier. Des corrections ont été faites sur certains marchés. Leur valorisation est-elle redevenue intéressante ? La valorisation n’est pas à appréhender globalement, il faut regarder marché par marché. L’Inde était manifestement très chère, le price to book value atteignait trois fois alors que le même ratio était beaucoup moins tendu sur les marchés d’Europe centrale par exemple. On a de plus en plus des problématiques qui vont se différencier selon les types de pays émergents, producteurs de matières premières ou non, avec une classe moyenne en expansion ou non, etc. Il va falloir de plus en plus affiner le raisonnement et aller vers une allocation non plus par zone mais par pays. En tout cas, nous nous acheminons pour notre part dans cette direction.

L'Agefi Hebdo - Une question a été soulevée concernant les perspectives monétaires. Dans ce retour de l’appétit pour le risque, je pense qu’il n’est pas abusif d’y voir une conséquence heureuse du "quantitative easing" (QE). L’objectif était quand même de maintenir les taux longs suffisamment bas, suffisamment longtemps, pour ramener les allocations sur les marchés risqués, notamment sur les marchés actions. On constate depuis quelque temps une modification de la façon dont on perçoit dans le marché un rapprochement des perspectives de changement monétaire, notamment en Europe. Est-ce que cela peut changer la perspective d’allocation notamment sur les actifs risqués ?

Christian Rabeau - Non, cela la justifie. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons une préférence pour les actifs risqués. Il nous semble que la crise de la dette souveraine, même si elle est moins d’actualité aujourd’hui, n’est pas réglée. Progressivement, le marché est en train de s’ajuster à un certain nombre d’évidences, admettant par exemple que la Grèce devra certainement consolider sa dette et que cette perception s’étend progressivement au Portugal. Il nous semble que c’est loin d’être réglé. C’est un point qui est absolument majeur pour l’équilibre des allocations d’actifs et pour la structure des taux d’intérêt en Europe. Nous en faisons un point central aujourd’hui, plus important sur le plan structurel, je le dis avec prudence, que sur ce qui se passe sur le plan plus strictement politique car les mouvements en cours dans le monde arabe, sauf dérapage durable du prix du pétrole, n’influenceront que lentement le rythme de croissance de l’économie mondiale. En revanche, la confiance dans la dette des Etats est le pivot du fonctionnement des marchés financiers. Tant qu’il y aura un doute sur cette dette, la perception du risque financier et la hiérarchie des rendements resteront perturbées. Et l’on a vu lors des élections en Irlande que l’on commençait à dire «qu’il n’est pas absolument obligatoire que le créancier soit entièrement remboursé», «qu’après tout, ceux qui ont prêté un peu largement pourraient aussi prendre leur part»… Cela change vraiment les choses pour la gestion des actifs financiers. Il y a là un «glissement» qui prépare peut-être les esprits à de nouvelles règles. Pour l’instant, les marchés ne se sont pas affolés, ce qui veut peut-être dire qu’ils ont déjà intégré ce risque-là !

L'Agefi Hebdo - Quelle perspective avez-vous en tête ?

Christian Rabeau - C’est moins un calendrier qu’un pays. Pour nous, le problème essentiel reste celui de l’Espagne. Si la crise devait vraiment atteindre lce pays, avec des difficultés de remboursement d’échéances, la taille du problème changerait complètement la donne et dépasserait les limites des moyens mis en place jusqu’à présent par l’Europe. Cela obligerait à des mécanismes de gouvernance différents. Le cas de l’Irlande peut se régler, l’Espagne, ce n’est pas la même chose… Cela pourrait entraîner une réaction en chaîne plus importante. On n’y est pas, mais ce serait un test absolument décisif pour les marchés.

Franck Dixmier - Concernant la dynamique de la politique monétaire, il a deux situations différentes, dans la zone euro et aux Etats-Unis. Le discours de Ben Bernanke le plus récent était très modéré sur les perspectives de croissance, en indiquant que celle-ci sera soutenable quand le marché de l’emploi aura vraiment retrouvé des couleurs. Aujourd’hui, la croissance est encore sous perfusion aux Etats-Unis. On comprend que la Réserve fédérale n’ait aucune envie de monter ses taux sur un horizon prévisible. C’est une mauvaise nouvelle pour les taux américains parce que le QE2 va arriver à son terme avec une courbe de plus en plus croissante et des tensions probablement de plus en plus vives sur les maturités longues et intermédiaires.

L'Agefi Hebdo - A condition qu’il ne soit pas renouvelé car Ben Bernanke n’a pas d’opposition là-dessus...

Franck Dixmier - Politiquement c’est difficile. La BCE n’est pas du tout dans cet état d’esprit. On parle beaucoup plus d’une normalisation. Ce n’est pas une politique restrictive qui va être mise en œuvre, mais une politique un peu moins accommodante qui va s’ajuster sur la perspective de croissance nominale. En revanche, pour les Etats-Unis, une croissance nominale supérieure à 5 en 2011 avec des Treasuries 10 ans à 3,50, ce n’est pas tenable. Il va falloir en tenir compte dans nos politiques d’allocations.

L'Agefi Hebdo - Quelle est votre analyse sur les décisions que pourrait prendre la BCE dans le courant de l’année ? Est-ce que cela a été modifié récemment ou pas ?

Franck Dixmier - Pas du tout. C’est bien balisé, tout cela est parfaitement orchestré. La BCE a distillé des informations et il n’y a pas eu d’impact fort sur les taux longs. Pour l’instant, c’est un sans faute. Nous avons devant nous une normalisation sur le niveau des taux courts qui se passe bien. Encore une fois, il faut faire la différence avec l’octroi de liquidités qui est toujours là, notamment pour les banques qui en ont besoin dans les pays périphériques et qui recueillent aujourd’hui plus de 60% des liquidités fournies par la BCE en zone euro.

Valérie Plagnol - La situation actuelle place les banques centrales dans une situation plutôt inconfortable. Elles ne peuvent faire fi des fragilités du système bancaire ni de la possible résurgence du risque systémique qui les met en première ligne. Tout le secteur bancaire ne s'est pas encore remis de la crise, que ce soit au travers des crédits subprime aux Etats-Unis, ou de l'exposion à la dette souveraine en Europe.

Mais je ne partage pas pour autant l’avis de M. Rabeau. Je pense que la crise de la dette en Europe dans sa manifestation la plus aiguë est derrière nous parce que les Etats européens ont pris les choses en main. Même difficile, on va vers une résolution. Et l’essentiel des problèmes qui restent posés est globalement pris en compte par le marché. Je ne crois pas du tout que l’Espagne soit aujourd’hui à nouveau en danger. Au contraire, la banque centrale d’Espagne a pu profiter de la crise pour mettre à plat son système bancaire, notamment les caisses d'épargne régionales dont certaines étaient en quasi-faillite. Je pense que la situation est encore difficile mais cantonnée. En revanche, il faudra nous habituer à l’intégration d'un risque supplémentaire pour le porteur d’obligations, souveraines ou non, à travers des mesures institutionnelles, notamment à travers les fameuses clauses d'action collective qui seraient introduites dans les obligations européennes au-delà de 2013. Bien sûr, il y aura encore des soubresauts, que l'on regarde du côté de l'Irlande ou de la Grèce. J'ajouterai que la défiance des marchés à l'égard du Portugal reflète sa propre indécision politique. Si les autorités arrivaient à se mettre en ordre de marche politiquement, l’ampleur de l’effort budgétaire à fournir n’est pas si importante que cela pour justifier une telle pression des marchés. Mais il y a une forme d’impuissance politique qui dégénère en problématique économique insoutenable du point de vue du coût de la dette.

Cela n'en complique pas moins la tâche de la BCE qui voit le taux d'inflation moyen de la zone euro au-dessus de ses objectifs, et ce pour la plus grande partie de l'année. L'inflation européenne est affectée par la hausse des prix de l'énergie et des matières premières, mais elle reflète aussi la hausse des taxes indirectes décidées par les pays les plus endettés. Alors la Réserve fédérale regarde l’inflation hors alimentation énergie, ce qui, pour l'instant, lui permet de rester sur un terme accommodant, dans un contexte de faiblesse persistante de l'emploi et de surcapacités de production. Cela ne veut pas dire que l'inflation va se propager aux salaires (le fameux effet de second tour) mais dans la mesure où les indicateurs combinés d'inflation et d'activité économique sont à la hausse, la BCE pourrait bien être tentée de sortir de sa politique monétaire très accommodante. On le voit, ce passage s'annonce beaucoup plus délicat pour la BCE notamment, mais aussi pour les banques centrales en général.

En cela, la Banque d'Angleterre est tout à fait emblématique : très forte poussée inflationniste, mais risque sur la croissance économique du fait d'une politique fiscale qui s'annonce très restrictive. Il faut donc combiner la gestion à court terme de la situation économique et financier tout an s'assurant de la constance des anticipations inflationnistes à moyen terme. La Banque d’Angleterre pourrait donner un signal un peu plus rapide que les autres de sortie de cette situation ultra-accommodante. Mais il ne faut pas en déduire que l’on va avoir des cycles de remontées de taux linéaires. Il est fort possible que cette sortie de cycle se fasse plus par à-coups.

Eric Mijot - La politique monétaire et ses perspectives sont vraiment cruciales pour les marchés. Cela a toujours été le cas. Il faut se rappeler qu’au Japon, dans les années 90, quand ils ont commencé à remonter les taux, trop tôt, dans cette période qu’on peut considérer comme hivernale dans le cadre japonais, cela a fait replonger les marchés. Dans les années 30, cela a été la même chose avec les erreurs de politique monétaire aux Etats-Unis. Dans des périodes un peu compliquées, hivernales pour reprendre ce terme, les durcissements de politique monétaire peuvent avoir des conséquences très puissantes et négatives sur les marchés. Aujourd’hui, tout le monde est bien conscient de ces questions à la fois des années 90 et des années 30 ; même la BCE, qui, en 2008, a remonté une dernièr

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