L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse d'Amundi

Crise de la dette, l'Europe peut - et doit - mieux faire

le 19/07/2012 L'AGEFI Hebdo

La contagion, les difficultés politiques et sociales dans des pays de plus en plus nombreux, mais aussi l’ampleur de la chute de la croissance économique ont poussé les Européens à proposer un plan de sortie de crise lors du dernier sommet européen. Les quatre mesures phares sont :

- La création d’une Union bancaire, avec un superviseur unique, une garantie européenne des dépôts en euros…Une meilleure gouvernance des banques est évidemment, dans le contexte actuel, une bonne nouvelle.

- L’extension du rôle du Mécanisme européen de stabilité (MES).Il pourra dorénavant recapitaliser directement, sans passer par les Etats, les banques en difficulté. Cela revient à briser le lien entre l’aide aux banques et l’accroissement de la dette de l’Etat concerné… Tout cela est particulièrement important pour faciliter des recapitalisations rapides et efficaces.

- L’adoption des project bonds a également été officialisée. Il s’agit d’un support à la croissance via des dépenses en infrastructures notamment, mais pour des montants limités (1 % du PIB de la zone).

- Enfin, la volonté de faire progresser le fédéralisme ou, selon le vocable européen, doit-on plutôt parler d’intégration, sans doute pour ne pas fâcher certains Etats peu enclins à abandonner tout ou partie de leur souveraineté, ou pour déjà nous préparer à ne pas avoir trop d’espoir sur ce sujet. Seront publiés en octobre un premier document et les premières propositions, avant le document final en décembre.

On ne peut pas nier que le dernier sommet a apporté bien plus que ne semblaient l’espérer les anticipations les plus optimistes, mais on ne peut non plus nier que l’impact a été très mitigé. Si les mesures avaient été perçues comme de réelles avancées, nous aurions eu au moins quatre incidences claires :

- une baisse des CDS (credit default swaps) des valeurs bancaires,

- une baisse des spreads souverains (des pays périphériques),

- une remontée des taux longs allemands,

- une baisse de la volatilité sur le marché obligataire.

Rien de tout cela. Les CDS des banques ont de nouveau pris le chemin de la hausse (et cela concerne également les banques américaines, anglaises…), les spreads 10 ans espagnols, portugais, irlandais et italiens ont respectivement progressé au cours des dix premiers jours de juillet de 55, 50, 20 et 30 points de base (pb). Dans le même temps, les taux 10 ans allemands cédaient 15 pb et la volatilité n’a pas baissé. Pourquoi ? Tout simplement parce que dans les conclusions et décisions du sommet européen, il manque deux décisions fortes. L’une concerne la croissance, l’autre la mutualisation de la dette.

La récession reste, avec l’Espagne, le principal risque et le maillon faible de la zone euro. Comment casser le cercle vicieux qui unit actuellement « récession - austérité - deleveraging » ? Certes, la Banque centrale européenne (BCE) a réduit son taux directeur de 25 pb, mais la solution ne viendra pas de là. Il faudra sans doute alléger les plans d’austérité (c’est-à-dire à tout le moins donner davantage de temps pour les ajustements), s’engager ensemble dans la relance de la croissance, faire du quantitative easing… La Fed avait facilité le deleveraging des banques (rapidité et ampleur) en achetant des actifs, notamment toxiques. Certes, la BCE est intervenue sur la dette souveraine, mais pas sur des crédits privés.

La mutualisation de la dette serait sans conteste une avancée spectaculaire sur le plan politique et souhaitable sur le plan économique et financier. La lenteur avec laquelle ce dossier avance avait entraîné une capitulation des investisseurs internationaux, voire même chez certains une véritable exaspération. Plusieurs projets sont sur la table : union bonds,eurobonds, eurobillls, obligations rouges - bleues, et on peut les classer en deux catégories distinctes : celles qui (comme les union bonds) nécessitent une modification du traité européen (processus long) car elles sont en contradiction avec la clause de bail-out, et celles qui (comme les eurobonds, les obligations bleues et à un degré moindre les eurobills) entraînent une garantie solidaire des Etats (et des dissensions politique fortes). Rassurer les investisseurs envers la dette européenne passe inéluctablement par des avancées sur des dossiers tels que la relance de l’activité et la mutualisation de la dette. Une union fiscale et budgétaire, voire politique serait sans nul doute un élément définitif, mais ne rêvons pas trop. Etape par étape, en prenant soin - sans trop tarder - de la croissance et en montrant davantage de solidarité, cela serait déjà très bien.

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