Les « covered bonds » montent en puissance

le 17/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Les nouvelles régulations bancaires leur font la part belle. Plusieurs pays songent à créer des marchés d’obligations sécurisées.

Cedulas en Espagne, Pfandbriefe en Allemagne, obligations foncières ou à l’habitat en France…, les covered bonds (obligations sécurisées) ont le vent en poupe et 2011 sera une année record pour les volumes d’émissions, s’accordent à dire les stratégistes. En ces temps de régulation du secteur bancaire et des marchés, les obligations sécurisées présentent l’avantage de s’être tenues assez loin de l’épicentre de la crise financière apparue en 2007 et de l’avoir traversée sans casse majeure. Non seulement cet instrument de dette n’est pas tenu pour responsable des maux de la finance mondiale comme sa lointaine cousine, la titrisation, mais de surcroît, il a vu la Banque centrale européenne (BCE) le consacrer en prenant l’initiative de sortir le marché de sa léthargie en juin 2009 avec un programme de rachats de 60 milliards d’euros. L’opération a été un succès. « Le programme de la BCE a joué le rôle de propulseur et a permis la réouverture du marché primaire », explique Badr El Moutawakil, stratégiste à Natixis.

Car les obligations sécurisées sont considérées comme sûres. Leur caractéristique première est d’avoir comme sous-jacent des pools d’actifs de très bonne qualité (en grande majorité hypothécaires), d’être très bien notées par les agences et, condition très recherchée aujourd’hui, les actifs sont gardés au bilan des émetteurs. Leur seconde grande caractéristique est d’être essentiellement européenne. Les premiers covered bonds sont apparus au milieu du XIX

esiècle en France et au Portugal, et pour trouver leurs toutes premières traces en Allemagne, il faut remonter à… 1769. Outre-Atlantique, les covered bonds sont en revanche pratiquement absents du marché du refinancement hypothécaire américain réservé à la titrisation et aux agences gouvernementales Fannie Mae et Freddie Mac. Mais les temps changent et après avoir tiré les leçons de la crise, on prête régulièrement aux autorités américaines, depuis 2008, l’intention d’établir un cadre légal pour établir un marché d’obligations sécurisées. Pour l’instant, l’intention est restée lettre morte, mais les dernières initiatives du Congrès laissent envisager un aboutissement du dossier. L’an dernier, les investisseurs américains ont tout de même acheté, selon Dealogic, un montant record de… 28 milliards de dollars de titres émis par des banques canadiennes et européennes.

D’importants volumes

L’année 2011 sera donc celle des covered bonds. Les analystes tablent sur un volume d’émissions entre 175 et 200 milliards d’euros de produits benchmarks. « Nous prévoyons un montant de 250 milliards d’émissions toutes tailles confondues », indique Badr El Moutawakil. Le marché se divise en émissions benchmarks - des opérations jumbo de plus de 1 milliard et jumbolino de 500 millions à 1 milliard -, et non benchmarks - opérations privées inférieures à 500 millions. « Fin février, les émissions brutes de ‘covered bonds benchmark’ atteignaient 70 milliards d’euros avec des collatéraux composés à 85 % de prêts hypothécaires », précise Fritz Engelhard, de Barclays Capital. Ce qui devrait faire des trois premiers mois de l’année un trimestre record avec 100 milliards d’émissions brutes. Pourtant, les tombées à refinancer seront inférieures de 20 % en 2011 à celles de l’année précédente, note un analyste. Près des deux tiers de l’offre sont fournis par trois pays : l’Allemagne, la France et l’Espagne. Quant à la base d’investisseurs, en ce début d’année, elle était composée, selon Barclays Capital, à 37 % de banques, à 35 % d’asset managers, à 15 % d’assureurs et à 10 % de banques centrales. Les banques sont les acheteurs dominants pour les nouvelles émissions à 5 ans tandis que les compagnies d’assurances privilégient les maturités à 10 ans et plus.

Pour expliquer la montée en puissance des émissions de covered bonds, il faut chercher du côté des nouvelles réglementations qui se mettent en place dans le cadre de Bâle III, de Solvabilité II, ou encore du côté des incertitudes sur le sort réservé aux dettes seniors des banques en difficulté. Au niveau de Bâle III, les ratios de liquidité à 1 mois (LCR) et à 1 an (NSFR) sont censés donner un coup de pouce aux covered bonds. Pour le LCR qui doit être mis en place à partir de 2015, ils seraient classifiés en catégorie 2 et acceptés comme couverture à hauteur d’un maximum de 40 %.

« A regarder le traitement qui est réservé aux obligations sécurisées dans les récentes initiatives de régulation, on a le sentiment que ces produits sont les grands vainqueurs de la crise financière, souligne Florian Eichert, analyste senior covered bond de Crédit Agricole CIB, dans une note d’étude. C’est certainement vrai en termes relatifs quand on compare les ‘covered bonds’ avec les obligations seniors non sécurisées ou l’univers de la titrisation. » Dans leur rapport publié récemment sur la résolution des crises bancaires et les mécanismes à mettre en place pour absorber les pertes, Thierry Dissaux et Jean-François Lepetit indiquent, à propos de la possibilité de réduire ou de convertir en capital des instruments de dette bancaire, que « les premières réactions recueillies auprès des investisseurs soulignent le risque fort d’étiolement de la dette de marché senior… au profit des ‘covered bonds’ ». Les incertitudes sur le sort réservé au statut des créanciers seniors par la Commission européenne, et la possibilité d’appliquer une décote (bail-in) sur la dette senior pour les faire participer aux sauvetages de banques, inquiètent plus d’un investisseur, enclins à troquer leur dette senior pour des covered bonds. « La conséquence logique du ‘bail-in’ est de provoquer une ségrégation dans les bilans bancaires », confirme Paul Dudouit, responsable marché primaire au Crédit foncier. Les covered bonds sont « une menace pour la dette non sécurisée », expliquent les analystes de l’agence Fitch Ratings dans une étude consacrée à l’ampleur que les obligations sécurisées prennent actuellement dans les bilans bancaires. L’agence a calculé qu’un marché mondial de covered bonds de 2.300 milliards d’euros signifiait que cet instrument représentait en moyenne 12,2 % des bilans des institutions émettrices.

Etoile montante des marchés de dettes, l’obligation sécurisée fait l’objet de toutes les attentions dans de nombreux pays (lire l’entretien page 15). « Une nouvelle classe d’actifs est en train de se développer au niveau mondial », assure Paul Dudouit. Des cadres législatifs se créent et les existants se réforment pour s’adapter au plus vite aux évolutions. Le Parlement français vient d’ajouter la nouvelle obligation à l’habitat à la classique obligation foncière. « En 2000, 70 % de la production de crédits immobiliers se réalisait sous forme de prêts hypothécaires. Aujourd’hui, 70 % des prêts sont des prêts cautionnés, compare Paul Dudouit. Les pouvoirs publics ont adapté les formats juridiques à cette nouvelle donne en créant les obligations à l’habitat et les sociétés de financement à l’habitat. En plus d’une nouvelle catégorie d’actifs, le législateur a renforcé le cadre précédent en imposant un ratio de surdimensionnement de 102 % et une couverture des besoins de trésorerie de 180 jours. Il a aussi autorisé la banque émettrice à détenir une partie de sa dette. »

Transparence, sécurité, nouvelles réglementations, l’avenir appartient aux covered bonds et tout concourt à en faire le marché financier en pointe de l’après-crise financière. Les marchés de la dette bancaire senior ou des RMBS (residential mortgage-backed securities) peuvent se tenir à carreau.

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