Des coûts de transactions peu diminués par la MIF

le 24/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Après quatre ans, la directive Marchés d’instruments financiers n’a pas eu l’effet espéré sur l’afflux d’investisseurs vers les actions européennes.

Au sein de la salle de marché à la Bourse de Francfort en mai 2012.

La directive Marchés d’instruments financiers (MIF) n’a pas rempli son objectif initial. Entrée en vigueur en novembre 2007 en introduisant des plates-formes de négociation (MTF) alternatives aux Bourses traditionnelles, elle avait pour but de diminuer les coûts de transactions sur les marchés actions européens, et d’attirer ainsi de nouveaux investisseurs pour en accroître la liquidité. Dans un contexte de forte baisse des volumes traités, l’affaiblissement des marchés transparents au profit des plates-formes dark pools ou de gré à gré est avéré, mais l’effet sur les coûts est loin d’être évident. Les tarifs des opérations unitaires (trade) auraient diminué de 60 % entre 2007 et 2009, selon l’étude du cabinet Oxera pour la Commission européenne, mais celle-ci montrait aussi que ces prix rapportés au montant de la transaction initiale (order) avaient augmenté de 14 % en moyenne sur la durée.

Autre indicateur, le baromètre tout récemment réalisé par le cabinet Equinox Consulting en partenariat avec CA Cheuvreux conclut que les coûts d’exécution facturés auraient diminué de 8 % globalement pour un courtier français de taille majeure depuis la mise en place de la directive MIF. Avec de grandes différences selon les plates-formes utilisées : de -7 % sur Nyse Euronext à +30 % sur le London Stock Exchange (LSE). En effet, ce dernier intègre encore dans sa politique tarifaire une part de facturation fixe (par opération), et a même ajouté en 2011 une surcharge liée aux ordres annulés par le trading haute fréquence (HFT).

« Ce chiffre de -8 % pour la baisse globale des coûts d’exécution semble cohérent, mais il faut raisonner différemment en fonction des investisseurs, expose le consultant spécialisé Pablo Garmon (lire aussi l’entretien page 34). Ces coûts directs ont diminué plus fortement pour les arbitragistes et ‘comptes propres’, qui adaptent aussi leurs stratégies en fonction des coûts. » Sachant que ces flux, globalement de type HFT, qui représentent désormais 40 % des marchés actions européens, sont les principaux bénéficiaires, en tant qu’apporteurs de liquidité, des promotions proposées par les plates-formes. « Les rabais ne portent que sur une dizaine d’acteurs majeurs au niveau européen, dont les activités de teneurs de marché pèsent sans doute moins de 15 % des volumes », nuance Roland Bellegarde, vice-président exécutif du groupe Nyse Euronext.

Coûts explicites hétérogènes

L’étude d’Equinox Consulting rend aussi compte de cette grande hétérogénéité des politiques tarifaires à travers des coûts d’exécution qui vont de 0,02 à 0,62 point de base (pb) selon les plates-formes - les prix restent en moyenne inférieurs à 0,20 pb sur les MTF. « Les remises consenties par les MTF portent sur les ordres passifs, naturellement plus difficiles pour un ‘broker’ qui veut être sûr d’exécuter sa transaction », détaille Gaspard Bonin, associé du cabinet. « A l’opposé, les marchés historiques peuvent parfois être deux à trois fois plus coûteux pour les plus petits courtiers », rappelle Gilles Monat, directeur commercial d’Equiduct, qui a notamment en mis place une offre commerciale pour les courtiers en ligne.

Pour les brokers, tous ces coûts atteignent donc encore facilement 1,5 pb lorsqu’on ajoute les coûts liés aux stratégies d’exécution à la compensation (en forte baisse, voir le graphique) et au règlement-livraison (en très forte hausse). S’ils ont globalement diminué, ces coûts explicites auraient plutôt augmenté en moyenne pour les seuls flux institutionnels (50 % des marchés actions européens). Leurs ordres sont de taille naturellement supérieure, donc ont dû être fragmentés - en vue d’en limiter l’impact. La fragmentation à la fois des marchés et des ordres a par exemple fait passer la taille moyenne des exécutions unitaires sur Nyse Euronext de près de 25.000 à 7.000 euros. Résultat, les factures ont été démultipliées (par 4 ou 5 en nombre) pour l’exécution, la compensation - avant janvier et une interopérabilité naissante avec la fusion entre Bats et Chi-X - et surtout le règlement-livraison.

Au bout du compte, les gérants se voient aujourd’hui facturés entre 1  et 6 pb par leurs courtiers au titre de l’exécution (en fonction des algorithmes utilisés), contre plutôt 15 pb pour l’exécution et la recherche ensemble auparavant. La comparaison est rendue difficile puisque les modèles ont changé avec la directive MIF : « L’obligation de dégroupage (‘unbundling’) a eu le mérite de clarifier la tarification entre exécution et recherche, et nous avons pu rationaliser nos dépenses de recherche », note Patrice Robert, responsable de l’exécution chez Groupama AM. Les courtiers ont dû réaliser de très importants investissements en algorithmes* et ingénieurs informatiques pour tendre vers la « meilleure exécution », sans que l’on sache précisément comment ces coûts supplémentaires sont vraiment répartis entre les différents gérants/investisseurs et les courtiers, dont les marges ont généralement diminué. « Pour rester compétitifs, les ‘brokers’ ont dû automatiser au maximum l’exécution et transférer certaines charges aux gérants qui ont dû s’adapter à toutes ces nouvelles techniques et contraintes, indique Olivier Taverne, cofondateur de la table de négociation externe Exoé. Les courtiers se sont d’ailleurs récemment vu rappeler leurs responsabilités dans les guides de l’Esma. »

La multiplication de nouvelles plates-formes d’échanges aura plutôt renforcé les coûts implicites, et notamment induit un nouveau coût dit « d’opportunité » qui n’existait pas auparavant : il s’agit du risque d’un écart entre le prix de l’exécution choisie et un meilleur prix disponible ailleurs, notamment pour les nombreux petits brokers qui ne sont pas encore connectés aux MTF. Ce coût supplémentaire a pu être compensé, dans les calculs, par l’amélioration du spread, écart entre « prix offert » et « prix demandé » dans le carnet d’ordres : « Même pour les flux institutionnels, les ‘spreads’ se sont en effet resserrés ces dernières années, notamment grâce à l’apport des teneurs de marché », affirme Roland Bellegarde. L’essor de ces acteurs HFT est en effet parallèle et lié à celui des MTF. « Mouvement anticipé ou pas, les marchés n’ont jamais été autant ‘arbitrés’, ajoute Fabrice Dumontaud-Léger, directeur d’Instinet France. Les MTF ont aussi participé à limiter ces ‘spreads’ en réduisant leurs ‘pas de cotation’. »

Impact de marché

Autre coût implicite, celui dit « d’impact de marché » est devenu le point crucial, notamment pour les institutionnels puisque les opérateurs HFT savent bien le minimiser par une approche granulaire et multisupport. « Or avec l’augmentation des transactions OTC (avec les systèmes d’appariement des ordres internes aux banques en conséquence de la MIF, NDLR) et la forte diminution de la taille moyenne des exécutions, les carnets d’ordres deviennent beaucoup plus fragiles, avec un risque d’impact de marché accru », ajoute David Angel, directeur d’ITG France. Les gérants, qui ont longtemps mesuré l’impact de l’exécution par le « prix moyen de la journée pondéré par les volumes » (volume-weighted average price, VWAP), favorisent désormais une analyse des décalages liés à l’exécution (implementation shortfall). Cette différence entre l’impact estimé avant l’exécution et l’impact final résulte d’une part du mode de calcul du prix initial, d’autre part de la stratégie d’exécution : « Plus un ordre est exécuté rapidement, plus l’impact sera fort mais le risque de marché faible, et inversement si l’on traite lentement pour limiter l’impact. Pour retrouver l’équilibre, lebroker’ doit déployer un ensemble de techniques quantitatives et technologiques, par exemple lorsqu’il s’agit d’une exécution sur panier avec une corrélation entre les valeurs », insiste François Banneville, responsable mondial de l’exécution chez SG CIB.

Le broker avec son algorithme (ou le gérant via un direct market access) a-t-il exécuté au bon moment, au bon endroit et dans le bon rythme ? Les plus petits investisseurs ne se sentent-ils pas évincés des poches de liquidité ? Certains surcoûts explicites ne leurs sont-ils d’ailleurs pas indirectement reportés ? Ces questions sans réponse globale appellent une analyse de plus en plus approfondie (lire l’encadré). Analyse que la nouvelle directive MIF II, que le Parlement européen négocie actuellement avec Bruxelles, ne devra cependant pas compliquer encore, au risque de faire fuir définitivement les vrais investisseurs…

*Ces algorithmes peuvent séquencer/orienter les ordres (‘smart order router’, SOR), agir plus vite (‘low latency feed’), éviter les flux HFT (‘anti-gaming’), utiliser des poches de liquidité ‘internes’ (‘crossing network’, BCN), offrir un accès direct au gérant (’direct market access’, DMA), exécuter des paniers d’ordres (‘program trading’, PT), etc.

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