L’avis de... Pablo Garmon, expert indépendant en « execution consulting »

« Les coûts d’exécution implicites restent difficiles à quantifier »

le 24/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Les coûts implicites ont-ils été améliorés depuis quatre ans en Europe ?

Globalement oui, du fait de la combinaison de plusieurs facteurs. Avec la directive MIF (Marchés d’instruments financiers), les plates-formes boursières ont apporté de nouvelles technologies, de nouveaux types d’ordres (Deutsche Börse récemment). Les intermédiaires ont suivi cette « électronisation » et développé de nouveaux outils pour plus de rapidité, de traçabilité et d’accès à la liquidité des différentes plates-formes (transparentes ou non). Et les gérants ont appris à choisir les meilleurs courtiers selon les marchés, valeurs, phases de trading, etc. Mais valeur par valeur ou ordre par ordre, cette amélioration n’est pas assurée, notamment sur des midcaps moins liquides pour lesquelles l’engagement en capital des brokers, qui permettait d’être assuré d’une exécution dans certains cas par le passé, a diminué avec la crise.

Comment mesurer ces coûts ?

Par nature, ils sont peu visibles et difficiles à quantifier. Et aucun marché ou broker ne diffuse de référentiel de qualité en temps réel. Les critères retenus doivent aussi être différents selon les clients. Le prix moyen de la journée pondéré par les volumes (volume-weighted average price, VWAP) a longtemps été le principal pour les institutionnels (gros ordres). Mais avec la fragmentation et les lacunes des comptes-rendus (reportings) sur l’OTC (gré à gré), il existe désormais une multitude de VWAP possibles. Et faute d’un reporting post-trade rapide, on n’est plus sûr de couvrir la totalité des transactions dans une analyse quotidienne. Tout cela nécessite des due diligences poussées pour le gérant qui doit trouver la référence qui convient à son style de trading.

Comment le gérant peut-il affiner cette analyse ?

D’abord avec une traçabilité des diverses étapes pour chaque ordre. Ensuite, en comparant le double critère quantité/prix offert, avec une base de données à la milliseconde : les gérants recherchent désormais une analyse des coûts également pendant l’ordre, voire en anticipation, en pre-trade. En post-trade, on en voit de plus en plus demander (en interne ou auprès de prestataires) une analyse très détaillée de leur impact de marché (execution consulting). En pre-trade, il s’agit de construire des algorithmes capables de tenir compte de tous les facteurs : volatilité, micro-phases de trading, courbe de répartition des volumes, techniques anti-gaming face au HFT (ordres à haute fréquence), pourcentages de participation optimal sur le marché, etc.

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