Les courtiers revoient leurs systèmes d’appariement des ordres

le 10/05/2012 L'AGEFI Hebdo

CA Cheuvreux choisit un statut de plate-forme MTF, réglementé, multilatéral et étudié ; SG CIB élargit son « crossing network » à d’autres flux.

Avec la directive MIF (Marchés d’instruments financiers), plusieurs brokers sur les marchés actions européens avaient lancé des systèmes d’appariement (crossing networks, BCN) pour croiser de manière bilatérale les ordres de leurs clients en vue d’en optimiser l’exécution et d’éviter les coûts liés aux plates-formes d’échanges. D’autres comme Nomura ou UBS avaient créé des plates-formes multilatérales (MTF). CA Cheuvreux vient aussi de lancer Blink MTF, une plate-forme agréée par la FSA (Financial Services Authority) qui remplace son crossing network. Blink avait été lancé début 2009 comme un système atypique, permettant d’améliorer les coûts d’exécution en conservant la trace des ordres à cours limité envoyés dans les carnets des marchés réglementés (MR) et non exécutés instantanément (« ordres résidents ») afin de les confronter aux nouveaux ordres sans cours limité (« agressifs ») inverses entrant chez CA Cheuvreux par la suite. Une approche déjà « multilatérale »...

Sans HFT... ou avec ?

Blink MTF, qui élargit cette offre au-delà des seuls ordres à cours limité, est conçu avec un double carnet permettant de choisir, pour l’exécution sur 1.700 valeurs cotées européennes, entre : le meilleur prix offert (« offer ») ou le meilleur prix demandé (« bid ») importé du marché réglementé de référence dans le cadre des exemptions à la transparence pre-trade de la MIF (carnet « touch ») ; ou le prix importé en milieu de fourchette (carnet « mid »). Ce deuxième carnet revient à proposer, sur de gros ordres institutionnels déjà présents et avec une quantité minimale, une offre similaire à d’autres dark pools de MTF existants. Le premier carnet permet de placer de plus petits ordres « résidents » provenant de clients institutionnels et de détail uniquement (ou non) dans Blink MTF, « où ils jouent les uns pour les autres, par agrégation de cette liquidité naturelle, un rôle de ‘teneurs de marché’ », précise Charles-Albert Lehalle, responsable de recherche quantitative de CA Cheuvreux.

La FSA a imposé de prendre le prix du marché primaire comme seule référence, sans pondérer avec les prix d’autres plates-formes transparentes. « L’optimisation des croisements vient de la diversité naturelle des flux de nos clients investisseurs, qu’ils soient institutionnels ou ‘retail’, puisque ces derniers profitent des mêmes algorithmes de pilotage pour limiter l’impact de marché », poursuit le spécialiste. Une diversité qui garantissait à l’origine le processus de formation juste du prix, alors que le trading haute fréquence (HFT, high frequency trading), en envoyant une proportion très importante d’ordres sur les valeurs les plus liquides, biaise désormais cette diversité et la formation du prix. Blink MTF peut-il garantir aux ordres clients de ne pas être mélangés avec des ordres HFT ? « L’approche ‘discrétionnaire’ ne suffit pas. Mais nos systèmes ‘anti-gaming’ et notre modèle tarifaire, sans remise et avec un forfait pour nos clients habituels dont ils ne font pas partie, devraient décourager les opérateurs HFT », développe Charles-Albert Lehalle, rappelant par ailleurs l’importance de la transparence post-trade dans le reporting (et sur Markit Boat).

De son côté, SG CIB, avec des clients différents, a élargi son service dédié au cash actions européen avec Alpha Y. Cet outil est une évolution du précédent lancé en 2009. « Alpha X proposait uniquement l’appariement des ordres passés via nos algorithmes de transformation (de macro-intérêts en micro-intérêts, ndrl) destinés aux investisseurs institutionnels, explique François Banneville, responsable mondial des services d’exécution chez SG CIB. A leur demande, et dans une logique de ‘meilleure exécution’, Alpha Y étend la liquidité accessible aux flux liés à des ‘teneurs de marché’ et à des ‘arbitragiste’ (‘hedge funds’, ‘propre trading’, etc.), tout en offrant aux clients le choix de n’interagir qu’entre eux (comme avec Alpha X), ou avec les flux apportés par les intervenants nouvellement admis. C’est le premier système à proposer ce choix. »

Cette plate-forme d’accès à plus de 4.500 valeurs offrira en outre aux investisseurs la possibilité de choisir, selon leur stratégie sur les ordres sans limite, entre une exécution au milieu de la fourchette (« mid ») des prix transparents des MR et - cas unique pour ce calcul au sein d’un BCN - des plus grands MTF, ou au meilleur prix demandé (« bid ») ou au meilleur prix offert (« offer »). Dans le premier choix, le client économise environ 5 points de base sur le spread, plus 1 sur les coûts de marché. Alpha Y a ainsi déjà porté de 7 % à 15 % le « taux d’internalisation des ordres » de SG CIB : « Même si l’objectif n’est plus tant d’accroître ce taux, mais plutôt d’augmenter les flux pour nos clients. »

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