Coup de pression sur les fonds monétaires

le 30/08/2012 L'AGEFI Hebdo

La baisse des taux directeurs de la BCE lie les mains des gérants spécialisés bien en peine de délivrer de la performance.

Coup de pression sur les fonds monétaires

C’est une situation inédite. La baisse du taux de refinancement à 0,75 % par la Banque centrale européenne (BCE) le 5 juillet dernier conjuguée à un taux de dépôt ramené à… 0 % a poussé les taux monétaires à des plus bas historiques. L’Eonia, le taux interbancaire européen pour les dépôts au jour le jour, ne cesse de fondre comme neige au soleil : fixé à 0,39 % le 2 janvier de cette année, il est passé à 0,31 % le 8 juillet pour s’écraser à 0,10 % le 23 août. Or cette décision de la BCE n’est pas sans impact sur le marché monétaire, les intervenants plaçant ou empruntant selon les taux de la banque centrale. Pour la première fois de son histoire, la France a levé le 9 juillet dernier de la dette à des taux négatifs - rejoignant ainsi l’Allemagne -, renouvelant le genre les 13 et 20 août, sur de nombreuses échéances inférieures ou égales à un an.

Or ces instruments de court terme constituent le gisement naturel des fonds d’investissement monétaires. « Certains véhicules affichent des performances négatives, relève Mikaël Pacot, responsable de la gestion monétaire d’Axa IM, notamment les plus défensifs exposés sur des maturités de très court terme comme les bons d’Etat. »

Le cas américain

C’est pour cette raison que trois maisons de gestion américaines, JPMorgan, Goldman Sachs et BlackRock, ont décidé au début de l’été de suspendre les souscriptions de certains de leurs fonds monétaires européens. Selon ces gestionnaires, les taux d’intérêt historiquement bas, voire négatifs, ne leur permettent plus d’investir dans de nouveaux titres sans dégrader fortement la performance. Pour Vincent Juvyns, spécialiste des stratégies d'investissement chez ING Investment Management, les raisons sont aussi ailleurs. « La fonte des rémunérations de ces fonds produit une distorsion du calcul de leur valeur liquidative (VL), basé sur une VL constante, développe-t-il. Les anglo-saxons retiennent en effet la linéarisation de la valeur des actifs sous-jacents maintenant une VL stable décorrélée de l’évolution des marchés, ce qui peut donner l’impression que ces fonds sont garantis. » Or suite à la faillite de Lehman Brothers en 2007, quelques fonds monétaires américains, dont le plus ancien d’entre eux, Reserve Primary Fund, ont dû purement et simplement ‘casser’ leur valeur liquidative en raison d’un écart trop important avec la valorisation du marché. « Une solution douloureuse qui a fait fuir de nombreux investisseurs et que les gestionnaires souhaitent aujourd’hui à tout prix éviter », analyse-t-il. En France, comme dans certains pays voisins, le calcul d’une VL s’effectue en mark-to-market, la rendant fluctuante. Or même si les investisseurs ont (normalement) intégré que les OPCVM monétaires pouvaient délivrer une contre-performance, il n’empêche, c’est tout un pan de l’industrie de la gestion d’actifs, littéralement fer de lance de la gestion française, qui se retrouve pris à la gorge, en proie à un contexte particulièrement adverse. Cette industrie doit composer également avec des arbitrages pouvant lui être nuisibles. Jean-Claude Guimiot, directeur général d'Agrica Epargne, indique ainsi qu'« aucune réglementation ne nous impose d'être investis dans des fonds monétaires et qu'une petite partie de nos liquidités peuvent être laissées sur nos comptes bancaires ». Ce dernier admet douter des bienfaits de l'action de la BCE et être gagné par l'attentisme.

Viser le long terme

Saïd Djaba, responsable de la gestion diversifiée au sein d’Egamo, qui gère l’un des rares fonds de fonds monétaires de la place de Paris, accorde que « l’univers traditionnel d’investissement s’est considérablement appauvri, non seulement en raison d’un écrasement des marges de crédit mais aussi de la réglementation de l’Esma (European Securities and Markets Authority) ». En jetant les fondements d’un contexte réglementaire désormais clair avec la coexistence de deux catégories de fonds de trésorerie - les fonds monétaires court terme et les monétaires, plus offensifs -, cette nouvelle réglementation exige aussi davantage de sécurité et impose de ne retenir que des titres dont la notation est à tout moment équivalente à A1/P1 ou A2/P2. « C’est tout un pan d’émetteurs qui est tenu à l’écart de la gestion monétaire », déplore le gérant. Devant « l’effet pervers » de la réglementation, « les gérants ont su se montrer imaginatifs, relève le multigestionnaire. Certaines maisons se sont par exemple reportées sur des émetteurs hors d’Europe ou ont élargi leur champ d’investissements vers les émetteurs supranationaux. » C’est notamment le cas d’ING IM. « Depuis plus d’un an maintenant, nous ouvrons notre fonds ING (L) Liquid Eur à des émetteurs bancaires non européens peu corrélés à la zone euro, illustre Vincent Juvyns. Nous avons ainsi retenu les papiers de Bank of China ou encore Bank of Abu Dhabi, des émetteurs qui émettent en euros ». Les régions ou municipalités ont également fait leur entrée dans le fonds, « comme les émissions de l’Unedic, de la région des Pays de la Loire ou encore de certaines régions de Belgique dont le rendement est parfois un peu supérieur à ceux offerts par les françaises. »

Même stratégie pour Axa IM qui a choisi une diversification des sous-jacents vers des entreprises des secteurs de la distribution, des télécoms et des utilities. Selon Mikaël Pacot, « il existe très peu d’alternatives à la baisse du rendement des instruments monétaires, sauf à se positionner sur des échéances plus longues sur la courbe des taux ou à dégrader la qualité des signatures en portefeuille. Ces choix ne me paraissent pas opportuns dans un contexte de marché marqué par la forte aversion au risque ». C’est pourtant la solution retenue par Thomas Prince, responsable de la gestion monétaire au sein de Groupama AM, qui procède à des arbitrages en faveur d’actifs de plus long terme. « Si, en raison des limites de notations imposées par l’Esma, nous disposons de peu de marge de manœuvre sur le crédit, nous jouons à plein les bornes de maturité déterminées par le régulateur européen. »

Revoir la grille tarifaire

Les fonds de la catégorie « monétaire court terme » sont investis dans des instruments d’une maturité résiduelle inférieure ou égale à 397 jours et ne peuvent afficher une maturité moyenne pondérée (WAM, indicateur de risque de taux) et une durée de vie moyenne pondérée (WAL, indicateur de risque de liquidité) supérieures respectivement à 60 jours et 120 jours. « Or une WAL de 120 jours permet d’acheter des titres à trois mois et plus, explique Thomas Prince. Une disposition salvatrice pour les produits les plus défensifs. » Pour les fonds de la catégorie « monétaire », ces critères sont fixés à six et douze mois. En outre, si la notation des sous-jacents doit être au moins égale à A2/P2, paradoxalement, des titres non notés peuvent être sélectionnés. Un choix laissé à la responsabilité des gérants et adopté par Amundi ou encore Axa IM, « ces émissions étant soumises à nos équipes d’analystes », précise Thomas Prince. Dernière cartouche pour les gérants monétaires : revoir leur grille tarifaire. Bien des maisons de gestion admettent y réfléchir. Amundi a pour sa part indiqué : « De façon générale, compte tenu de la très faible rémunération offerte par les marchés monétaires actuellement, nous poursuivons notre objectif de préservation du capital investi dans nos fonds monétaires en ajustant, si nécessaire, nos conditions tarifaires. »

Si toutes ces solutions peuvent apparaître… limitées, aucun acteur français n’envisage pour l’heure de marcher sur les traces de ses confrères américains engagés dans la suspension de nouvelles souscriptions. « La structure de (nos) fonds monétaires, explique Amundi, ne nous oblige, actuellement, à aucune restriction de leur accès, dans le cadre de nouvelles souscriptions. » L’optimisme est même de rigueur au niveau de la profession. L’Association française de la gestion financière (AFG) n’anticipe pas de sortie massive des investisseurs. « Quelle alternative s’offre au trésorier d’entreprise ? », questionne, confiant, Mikaël Pacot, par ailleurs président du groupe de travail Gestion monétaire au sein de la Commission des techniques de gestion de l’AFG. Avant de conclure : « Ces fonds ne doivent pas être souscrits pour leur seule performance. Outre une facilité opérationnelle au niveau du placement des liquidités, ces véhicules offrent une diversification en termes de risques et de liquidité. » Certes. Reste aux sociétés de gestion à avertir avec force et clarté tous leurs investisseurs de la possibilité de voir la rémunération de leurs fonds monétaires passer en territoire négatif.

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