L'avis de... Jacques Cailloux, chef économiste Europe chez Nomura

« Les conditions ne sont pas remplies pour un rebond »

le 11/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Le scénario d’une reprise graduelle de l’activité économique et d’un rebond en zone euro à partir de la fin 2013 vous semble-t-il crédible ?

Mon scénario n’a jamais été celui-là. Dans mes prévisions de septembre 2012, je table sur une contraction du PIB de la zone de 0,8 % sur 2013 et de zéro pour l’année prochaine. Les conditions ne sont pas du tout remplies pour qu’un rebond puisse se matérialiser. Les forces contraires sont puissantes. Elles sont de quatre ordres. Le secteur privé est en plein deleveraging. A moyen terme, il va davantage épargner que dépenser. Les politiques budgétaires pro cycliques menées dans les pays de la zone euro entraînent le phénomène en spirale bien connu désormais : l’austérité budgétaire crée de la récession qui creuse les déficits publics, ce creusement aggravant la récession. Les défaillances de la gouvernance de la zone, que ce soient les risques politiques ou les efforts limités en matière d’intégration, génèrent un climat d’incertitudes et de méfiance dans les entreprises. Enfin, la Banque centrale européenne (BCE) maintient la pression sur les politiques budgétaires pour obtenir des réformes. Ses responsables ont été échaudés par l’échec du SMP (Securities Market Programme) et les achats de titres publics sans conditionnalité créant un aléa moral et même l’arrêt des réformes comme on a pu le voir en Italie. C’est pourquoi les OMT (

outright monetary transactions) sont soumis à conditionnalité, à savoir qu’un Etat doit lancer un appel à l’aide officiel auprès de Bruxelles pour en bénéficier. Cette attitude fait consensus au sein de la banque centrale et rend impossible toute convergence des taux d’intérêt entre les pays.

L’an dernier, les annonces de la BCE en matière d’OMT ont apaisé une situation fortement compromise. Maintenant que leur impact s’essouffle, quels sont les outils de politique non standards à la disposition de la BCE ?

Dans la mesure où la BCE n’a pas l’intention d’acheter en direct et en masse des titres de dettes souveraines, il ne reste que les achats de titres privés, soit sous la forme de covered bonds ou de produits titrisés. Vu le problème majeur de l’absence de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle via le crédit bancaire, la cible serait les prêts aux PME en repo ou sous la forme de produits titrisés. Les ABS (asset backed securities) présentent l’avantage de sortir les actifs sous-jacents des bilans des banques et donc de leur retirer le risque de crédit. Il me semble plus difficile en revanche de voir la BCE acheter des titres - y compris ABS - d’établissements bancaires qui ne seront pas entièrement recapitalisés tant que la directive sur l’Union bancaire ne sera pas opérationnelle.

A lire aussi