Dossier spécial Fund Forum 2012

Comptes gérés de hedge funds, une solution de niche

le 15/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Ce mode de distribution des fonds, plus sûr pour les investisseurs, a retrouvé ses niveaux d’avant-crise mais montre ses propres limites.

Face au manque de transparence, aux risques de fraude et aux contraintes de liquidité des hedge funds révélés par la crise, les plates-formes de comptes ségrégués apparaissent comme une solution pour de plus en plus d’investisseurs. Les comptes gérés, ou managed accounts, permettent en effet d’investir dans la gestion alternative sans

en supporter les risques opérationnels.

Côté chiffres, les dix plus gros acteurs géraient 52,8 milliards de dollars à fin 2011, soit 27,7 % de plus que l’année précédente, selon les données compilées par HFMWeek. Lyxor AM, Deutsche Bank et Man Group restent les trois plus importantes plates-formes. L’ensemble du secteur pèserait même 80 milliards de dollars, si l’on prend en compte toutes les plates-formes et les mandats dédiés, estiment certains observateurs. Toutefois, cette forte croissance cache une autre réalité. Les comptes gérés ne représentent encore que 2,5 % de l’univers des hedge funds, dont l’actif total était estimé à 2.000 milliards de dollars à fin 2011 par HFR.

Processus de sélection

Ayant été les seuls à proposer des fenêtres de liquidité, les managed accounts ont souffert pendant la crise. Mais ils sont revenus, en termes d’actifs sous gestion, au niveau qui était le leur avant 2008. « La reprise des investissements depuis 2008 s’est faite en deux phases, indique Martin Fothergill, managing director chez Deutsche Bank. Dans un premier temps, les fonds de fonds et les banques privées, qui cherchaient une plus grande liquidité et un meilleur contrôle des risques, sont venus nous voir en réaction à l’affaire Madoff et aux contraintes de liquidité imposées par de nombreux fonds. Mais surtout la physionomie du marché a nettement changé, à partir de 2010, avec l’arrivée d’investisseurs institutionnels. » Un constat partagé par un autre grand du secteur. « Dans le contexte actuel, ils veulent augmenter leur allocation aux ‘hedge funds’ tout en évitant les risques de fraude, de levier excessif ou autre problème de liquidité inhérent à l’industrie, ajoute Nathanaël Benzaken, responsable du développement chez Lyxor AM. Ils se tournent de plus en plus vers les ‘managed accounts’. Le but est de réduire le ‘hedge fund’ à son seul risque de marché, autrement dit le moteur de performance. » Par rapport à un investissement en direct, ces plates-formes offrent aux investisseurs une plus grande sécurité opérationnelle, une meilleure gestion du risque, la liquidité et la transparence.

En fait, le gérant du fonds reçoit une délégation de trading, c’est-à-dire qu’il n’a d’autre pouvoir que de passer des ordres sur les titres qu’il veut acheter ou vendre. Les actifs, quant à eux, restent la propriété du compte géré. « Le plus important est la sélection des fonds, note Laurent Guillet, directeur général d’Amundi AI. Nous ne sommes pas une plate-forme de distribution dont l’objectif est de référencer le maximum de gérants. Notre approche est orientée gestion. Nous ne cherchons à sélectionner que les meilleurs gérants. Nous y attachons une importance toute particulière car les fonds d’Amundi AI utilisent systématiquement la plate-forme. » Chez Innocap, la plate-forme aujourd’hui détenue à parité par la Banque du Canada et BNP Paribas et lancée en 1996, une quarantaine de personnes veillent à son bon fonctionnement. « Le choix des ‘hedge funds’ peut venir d’un client institutionnel mais le plus souvent, il résulte du ‘screening’ de l’univers réalisé par nos équipes en collaboration avec celles de Theam », explique Ramez Chalhoub, directeur du développement commercial d’Innocap. Dans les deux cas, une due diligence est menée sur les fonds sélectionnés. Les analystes s’entretiennent avec les gérants, réalisent des visites sur site, interrogent les différents intervenants (prime broker, dépositaire, administrateur…) pour s’assurer de la qualité et de la pérennité du hedge fund… « Au bout du compte, c’est un comité de sélection qui décide si le fonds peut être intégré sur la plate-fome », souligne Eric Debonnet, responsable de Hedge Fund Solution de Theam. Une fois la machine mise en route, le travail ne s’arrête pas là : « Nous réalisons un suivi détaillé des investissements et analysons le portefeuille de façon quotidienne pour s’assurer qu’il est en ligne avec le mandat de gestion », poursuit Ramez Chalhoub.

Des limites

La déconnexion entre le fonds d’origine et la plate-forme assure une plus grande sécurité à l’investisseur. « Nous nous déconnectons totalement de l’organisation opérationnelle et des prestataires du gérant, et déterminons notre propre architecture, indique Laurent Guillet. Les processus de valorisation, le suivi des règles de gestion, le contrôle de la liquidité sont ainsi entre nos mains. Cela assure un cadre sécurisé au fonds. » Une véritable adaptation des fonds à la logique et aux contraintes propres des investisseurs. « Nos équipes définissent les limites de risque acceptables en comprenant les risques que prend le fonds, relève Pierre-Yves Goix, directeur des risques de l’unité multimanager de Man. Une fois qu’un fonds a été sélectionné sur la plate-forme, le contrat passé entre Man et le gérant stipule les limites de risque par rapport à la VaR (‘Value-at-Risk’, NDLR), les instruments qui peuvent être utilisés, la liquidité des produits… En cas de dépassement de ces limites, il est possible d’arrêter le contrat en 24 heures. »

Toutefois, les managed accounts soulèvent quelques interrogations. D’abord, ces plates-formes ont leurs limites en termes de produits susceptibles d’être proposés. « Toutes les stratégies ne peuvent être répliquées, confirme Bertand Gibeau chez Reinhold & Partners. Ce n’est pas de la magie. Il est parfois difficile de reproduire un certain type de fonds tout en restant liquide. Finalement, on peut avoir d’importantes ‘tracking error’ » (lire l’entretien). Ces barrières peuvent se révéler comme autant de freins au développement de ces comptes gérés. Mais plus encore, le coût de la plate-forme est l’un des principaux écueils pour les investisseurs. « La plupart des solutions offertes sur le marché sont plus chères pour le client final, assure un gérant. C’est un problème particulièrement aigu dans un contexte de pression sur les frais. » Mais la liquidité offerte par ces plates-formes a un prix. « Derrière la sécurité qu’elles apportent, il y a un important travail et cela a un coût », observe un acteur du secteur. « Les frais inhérents à la plate-forme s’élèvent de 0,5 % à 0,65 % mais chez Innocap, nous cherchons à négocier les frais avec les gérants dès lors qu’ils sont référencés sur la plate-forme, puis nous les rétrocédons à nos clients », reconnaît Ramez Chalhoub.

Moins de frais

Pour se faire une place sur ce marché, les nouveaux entrants se veulent moins gourmands en frais et proposent des plates-formes plus ouvertes. Syz & Co, qui s’est récemment alliée à UBS dans le managed account, a fait ce choix. Le fonds de la plate-forme propose une liquidité identique à celle du fonds offshore et permet à ce dernier de conserver ses contreparties pour réduire au maximum la tracking error. « L’objectif est de privilégier la qualité de la performance », précise José Galeano, responsable des investissements alternatifs chez Syz & Co. La banque helvétique met également l’accent sur le coût d’accès à la plate-forme, qui est l’un des plus bas du marché (de l’ordre de 0,3 %). « Notre politique tarifaire est en ligne avec la nouvelle donne sur le marché des investisseurs institutionnels. » Ces derniers poussant de plus en plus les gérants à réduire leurs coûts. « Le choix opérationnel d’investissement dans un ‘hedge fund’ n’est pas binaire, avec d’un côté les fonds en direct et de l’autre les comptes gérés, expose Gabriel Bousbib, chief operating officer chez Gottex Funds qui opère la plate-forme Luma. Entre ces deux extrêmes, il y a une myriade de choix quant à la gouvernance, les contrôles opérationnels, la valorisation… Cela va dans le sens de l’évolution du marché. Les investisseurs institutionnels veulent davantage de choix, une approche plus flexible que ne leur offrent pas aujourd’hui les opérateurs bancaires de plates-formes de comptes ségrégués. »

« En ce moment, il y a un certain mélange entre le ‘managed account’ et de simples plates-formes qui visent seulement l’hébergement de fonds contre de faibles frais et n’offrent pas le même niveau de contrôle des risques », prévient Bertrand Gibeau. Il faut donc être très vigilant quant à la solidité et aux moyens mis en place par les managed accounts en termes de contrôle du risque, de puissance informatique... Une recommandation d’autant plus utile que l’industrie des hedge funds relève la tête en ce début 2012, après une année 2011 très décevante en termes de performance. Les investisseurs semblent même avoir stoppé leurs demandes de rachats. Cette dynamique semble déjà profiter aux plates-formes de managed accounts. L’encours de Deutsche Bank aurait dépassé celui de Lyxor en février avec un total de 12,2 milliards de dollars. Une bonne année en perspective pour le secteur.

A lire aussi