Compensation des dérivés OTC, la partie de poker

le 27/01/2011 L'AGEFI Hebdo

Fonds de pension, assureurs et caisses de retraite européens critiquent l’obligation de « clearing ».

Depuis plusieurs semaines, Werner Langen travaille à guichets fermés. Le député allemand chargé de préparer la position du Parlement européen sur la réforme des dérivés OTC (de gré à gré) rendra son rapport public le 1er février. Mais les lobbyistes ont beau frapper à sa porte, il est « impossible de le rencontrer, dit l’un d’eux. Il a 150 demandes de rendez-vous, du coup il refuse de voir qui que ce soit ». Aussi, l’industrie jette son dévolu sur les autres parlementaires, la Commission et les ministères des Finances, tous parties prenantes à la négociation. Et peu à peu, une histoire émerge : celle des gestionnaires d’actifs, des assureurs et des fonds de pension, grands consommateurs de dérivés sur taux et devises, qui seraient les grands perdants de l’innovation majeure introduite par EMIR (European Market Infrastructure Regulation) : l’obligation de recourir à une chambre de compensation pour tous les contrats dérivés OTC « standardisables ».

« Jusqu’à présent, nous avions des arrangements bilatéraux et personne ne nous demandait de collatéraux parce que nous sommes solvables, explique Guus Warringa, directeur des affaires juridiques du fonds de pension néerlandais APG. Dans la proposition telle qu’elle est aujourd’hui, nous allons devoir payer des marges initiales à ceux-là même, les banques d’investissement, qui ont causé la crise. Nous allons devoir poster des collatéraux chez Goldman Sachs, qui elle-même les postera dans la chambre de compensation, laquelle est détenue par Goldman Sachs ! » L’industrie batave, qui gère 750 milliards d’euros d’actifs, s’en est ouverte au commissaire au Marché intérieur Michel Barnier et défend sa cause au Conseil.

Surcoût

Le comité européen des assureurs souligne lui aussi « le besoin d’une différenciation entre participants au marché ». Selon l’association européenne des gestionnaires d’actifs Efama, l’obligation de compensation pourrait coûter entre 1,1 % et 1,9 % de rendement annuel. Il s’agit du coût lié à l’immobilisation des collatéraux. « Sans amélioration ou une exemption du règlement, les coûts supplémentaires pour les caisses de retraite seront considérables et, simultanément, les réformes augmentent les risques pour eux, conclut Guus Warringa. Donc il reste un impact négatif sur les revenus des millions de retraités. » A défaut d’exemption, les fonds veulent avoir « leur mot à dire » dans la gouvernance des chambres de compensation et « accéder à leur capital ».

Une exemption générale de l’obligation de clearing, telle que celle que sont en passe d’obtenir les EADS, Bayer et autres « utilisateurs finaux », risque d’être combattue par la Commission. Les experts ironisent sur ce régime dual sous lequel le fonds de pension professionnel de Siemens sera soumis à l’obligation de clearing, quand le groupe industriel pourra s’y soustraire.

Le recours massif aux dérivés peut représenter jusqu’à 80 % ou 100 % de l’actif dans les fonds néerlandais. « Pourquoi ces investisseurs s’engagent-ils dans des transactions dérivées pour de tels montants ? », s’interroge Charles Cronin, directeur intégrité des marchés Emea au CFA Institute. Le fait d’avoir à couvrir aussi massivement leur portefeuille ne devrait-il pas amener à s’interroger sur la pertinence de leur stratégie ? A moins que les gestionnaires ne poursuivent pas uniquement des objectifs de couverture en s’engageant sur le marché des dérivés, ce qui retirerait du poids à leur demande d’exemption. « Si ces investissements dans des contrats dérivés sont faits pour augmenter le levier, alors il est essentiel que leur prix reflète bien les risques », ajoute Charles Cronin. Le « surcoût » du clearing ne serait alors que le prix du risque. Curieusement, les banques d’investissement soutiennent le lobbying des fonds qui pourtant accusent EMIR de les jeter dans les bras des banques. Ce paradoxe ne serait qu’apparent s’il s’avérait que, au bout du compte, le véritable enjeu d’EMIR était de stopper la croissance exponentielle du marché OTC sur lequel finalement buy-side et sell-side n’étaient que les deux faces d’une seule médaille.

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