L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

Comment financer les infrastructures ?

le 10/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Ponts, autoroutes, hôpitaux, écoles, prisons... ces composantes essentielles de nos économies, de notre cadre de vie sont en grand danger de financement ! Paradoxalement, cela pourrait créer une opportunité majeure de placement pour les investisseurs de long terme, au prix certes de plusieurs adaptations.

Les infrastructures échappent à la traditionnelle dichotomie secteur public/secteur privé et se placent souvent dans un contexte complexe d'intérêts multiples locaux, politiques et économiques. Souvent proches de situations de quasi-monopole, les infrastructures sont aussi un symbole du niveau de développement. A cet égard, elles constituent une composante majeure du potentiel de croissance des pays émergents. Les vieux pays, eux, ont souvent amorti des investissements datant du New Deal ou de l'après-guerre et doivent songer à leur renouvellement.

Traditionnellement financées par les Etats, par les collectivités publiques ainsi que par les banques, voire dans certains cas par le secteur privé participant à la construction ou à l'exploitation, les infrastructures se trouvent aujourd'hui dans une situation critique. Facteur de soutien en temps d'atonie de la croissance dans les pays développés, elles subissent les répercussions des difficultés de tous les prêteurs traditionnels. L'excès d'endettement des Etats rend ces derniers moins enclins à participer à leur financement. Faut-il rappeler la grande difficulté dans laquelle se trouvent nombre de collectivités territoriales, en Europe, singulièrement en France, du fait de la restructuration des banques spécialisées ; mais aussi aux Etats-Unis où le risque de défaut s’est manifesté et conduit à plus de rigueur dans l’analyse de crédit ? Quant aux banques, elles désertent le secteur et vendent leur portefeuilles existants pour limiter leur consommation de fonds propres et de liquidités à long terme. Comme les banques japonaises il y a plus de vingt ans, les banques européennes doivent modifier leur portefeuille de crédits longs de manière radicale. Le monde a bigrement changé ! Quelles réponses donner à une évolution aussi durable ?

En fait, paradoxalement, les crises récentes ont apporté la solution avec le problème. Les politiques monétaires exceptionnelles mises en œuvre pour dynamiser les économies conjuguées à une aversion au risque démesurée de la part de tous les investisseurs ont engendré un appétit sans précédent pour les dettes de toute nature, surtout non gouvernementales. Les dettes d'infrastructures paraissent donc particulièrement attractives. D'un rendement confortable, souvent plus de 3 % au-dessus des Etats de référence, elles sont aussi dans certains cas indexées sur l’inflation. Elles présentent un risque de crédit modéré dans le cas des dettes seniors, elles sont adossées à des actifs réels ou à des concessions. Le défaut résulte de situations très différentes de celui des entreprises, par nature dans un monde concurrentiel. Si la maturité de certains financements se comptant en dizaine d'années peut rebuter, elle est parfaitement adaptée à des horizons de placement comme ceux de la retraite. L'illiquidité relative de la dette infrastructure, si elle est bien rémunérée, n'est pas une contrainte absolue... au regard de placements immobiliers par exemple. Enfin, dans des années de remise en cause des activités financières, la dette infrastructure peut se prévaloir d’un objet et d’une utilité sociale qui n'échappe à personne.

Sommes-nous prêts à une telle mutation ? La réponse immédiate est non, mais la volonté de préparer cette transformation existe chez nombre d'investisseurs institutionnels. Les expériences existent en Angleterre, au Canada ou en Australie, pays où les fonds de pension notamment se sont intéressés à la classe d'actifs, tant en fonds propres qu'en dette. Souvent développés à partir de schéma de financement mixte, PPP (partenariat public-privé) ou PFI (

public finance initiative), comme il en existe en France d'ailleurs, ces marchés ont trouvé leur équilibre avec des montants tout à fait appréciables comme l'exemple britannique le montre : démarré en 1997, il compte quelque 750 projets pour un montant total de plus de 100 milliards de livres.

Les investisseurs institutionnels se sont d’ores et déjà mobilisés, comme l'indique la parution du guide de l'infrastructure édité par l'AF2I (Association française des investisseurs institutionnels). Plusieurs asset managers se positionnent à raison sur ce terrain autrefois uniquement occupé par les banques. Transferts d’expertises, nouvelle répartition des rôles, analyse de nouveaux risques, cadres réglementaires, voire légaux doivent accompagner ce chantier sans précédent. En évitant les travers des modèles d'origination/distribution qui ont largement failli dans le cas des asset-backed securities ou autres structurés de crédit, veillons à ce que le secteur financier en consolidation trouve les moyens d'investir pour relever ces défis en apportant de ce fait rendement aux épargnants et financements au public. N’est-ce pas là un cas d’école ?

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