Les « CoCos » peinent à séduire les gérants obligataires

le 19/09/2013 L'AGEFI Hebdo

Les émissions fixées par Bâle III ont connu un démarrage poussif. Si le marché se déploie peu à peu, le sous-jacent est mal calibré pour les fonds d’investissement.

La Banque des règlements internationaux (BRI) l’a soulevé dans son dernier rapport : les obligations contingentes convertibles (CoCos) ont bien du mal à convaincre les grands investisseurs. Selon la BRI, les gestionnaires d’actifs ne pèsent par exemple que 27 % des investisseurs finaux, les fonds de gestion alternative 9 % et les établissements bancaires et les compagnies d’assurances atteignent chacun les 3 %. La majeure partie du bataillon est donc constituée par des particuliers et notamment des banques privées à la recherche de rendements plus importants, à l’heure où la pression sur les taux se fait toujours plus forte. Techniquement, ces emprunts subordonnés sont soit convertis en actions, soit subissent une perte en nominal partielle ou totale, en fonction de critères de déclenchement (dégradation du ratio de fonds propres). « Ces papiers ont donc la capacité de pouvoir absorber des pertes mais également de constituer les capitaux nécessaires pour protéger les détenteurs de dettes seniors en cas de résolution (mise en place de liquidation de la banque, NDLR) », explique Stéphane Landon, responsable gestion de bilan et de trésorerie au sein du Groupe Société Générale. Cependant, le créancier peut-il, lui, y trouver son compte ?

Prime de risque insuffisante

Dans les faits, la probabilité de tout perdre est bien réelle. C’est pourquoi de tels papiers sont émis à des niveaux attrayants. La dernière émission de SG CIB proposait un coupon sur son émission Tier 1 à 8,25 %. Le 8 août dernier, Credit Suisse émettait une dette hybride Tier 2, dont le coupon a été fixé à 6,5 %. Barclays proposait le 4 avril une obligation de type CoCo Tier 1, moyennant un coupon de 7,75 %... « La prime de risque est supérieure de 350 à 600 points de base aux emprunts d’Etat, résume François Lavier, gérant obligataire chez Lazard Frères Gestion. Par ailleurs, les établissements sont mieux portants en raison d’une régulation plus stricte. Malgré tout, les primes de risque ne sont, à mon sens, pas suffisamment élevées. » Si le fonds que pilote François Lavier contient des titres subordonnés, aucune CoCo n’y est encore logée. « La hiérarchie de la structure du capital n’est pas respectée, explique-t-il : en cas de situation de détresse d’une banque, les détenteurs d’une telle dette peuvent tout perdre, ce qui n’est pas forcément le cas de ses actionnaires », qui verront certes un fléchissement du cours de Bourse de leurs titres, mais récupéreront quelque menue monnaie. Pour lui, le jeu n’en vaut pas la chandelle.

Certains gérants sont moins catégoriques. Thibault Douard et Jean-Marc Delfieux, respectivement analyste crédit et responsable de la gestion crédit chez Tikehau IM, indiquent y recourir « de façon opportuniste. Nous y sommes investis de façon tactique : ces lignes ne peuvent pas être constitutives d’un fond de portefeuille », en raison de maturité bien trop longue, 10 ans en moyenne, étant entendu que les délais peuvent s’étirer à l’infini (dette perpétuelle). Il est rare, dans ces conditions, qu’un gérant obligataire, dont on attend a minima la sauvegarde des capitaux confiés, soit exposé de façon durable à ces titres. « Les obligations contingentes convertibles sont des instruments plus facilement logeables au sein de mandats actions ou de fonds diversifiés », relève Thibault Douard. En fait, les principaux investisseurs sont généralement les banques privées asiatiques. Ce qui explique que ces instruments soient essentiellement libellés en dollars. « Or cette devise n’est pas accessible à tout type d’investisseurs », précise Thibault Douard.

Aujourd’hui, côté émetteurs, une poignée de banques animent ce marché : Credit Suisse, UBS, KBC, BBVA, Barclays, Société Générale, Crédit Agricole… pour un gisement de quelque 70 milliards de dollars depuis 2009. Néanmoins, les perspectives d’évolution sont là. « Avec un seuil de déclenchement fixé à seulement 5,125 %, (contre environ 7 %, NDLR), l’émission Tier 1 de Société Générale respecte les critères nouveaux définis par CRD IV (qui fixe les règles de l’Union européenne sur les exigences de fonds propres pour les établissements de crédit, NDLR), observe Jean-Marc Delfieux, et utilise la possibilité de recourir à des techniques (retour à meilleure fortune…) autorisées par l’Autorité bancaire européenne. » La voix est ouverte à un autre type de CoCo. Entre seuil de déclenchement abaissé - qui signifierait que la banque noire et rouge perde pas moins de 19 milliards d'euros - et la clause d'un retour à meilleure fortune qui restaure le principal en cas de franchissement à la hausse de ce seuil, les gérants de fonds ont été séduits. D'ailleurs, les départements d'asset management pèsent pour cette émission 62 % contre 20 % à peine du côté des banques privées.

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