L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Ciblage du PIB nominal, c'est plutôt non

le 16/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Récession qui perdure ici, reprise poussive là-bas, endettement public qui élimine toute possibilité de soutien de l’activité par les politiques budgétaires, rien d’étonnant à ce que l’on attende beaucoup des politiques monétaires. Si, dans les pays avancés, les mesures non conventionnelles ont incontestablement évité une catastrophe au plus profond de la crise en 2007-2009, leur efficacité sur le plan du soutien de l’activité est en revanche discutée, tant les politiques monétaires relèvent désormais d’une démarche expérimentale en territoire inconnu.

C’est dans ce contexte que Mark Carney, le futur gouverneur de la Banque d’Angleterre, s’est prononcé en décembre dernier en faveur du ciblage du PIB nominal (il s’est rétracté depuis). Pour autant, l’histoire future n’est pas écrite, il est dès lors permis de s’interroger sur la logique, les conséquences et les difficultés de l’adoption d’une telle cible.

A court terme, les fluctuations du PIB nominal reflètent essentiellement celles du PIB réel. Cela tient à une inertie de l’inflation nettement plus marquée que celle de l’activité économique. A long terme, en revanche, les mouvements du PIB nominal sont liés à ceux de l’inflation. Ils sont sans incidence sur le rythme de la croissance du PIB réel, laquelle dépend, à un horizon long, de facteurs réels (évolution de la population en âge de travailler, productivité du travail).

Quels avantages attendre d’un ciblage du PIB nominal ?

En cas de choc sur la demande, suite par exemple à une baisse des exportations à destination d’un partenaire touché par une récession, le PIB réel diminue, de même que le PIB nominal qui s’inscrit alors en deçà du niveau ciblé. Dans ces conditions, la politique monétaire est naturellement appelée à devenir plus accommodante afin de soutenir la demande et de ramener ainsi le PIB nominal en ligne avec l’objectif.

En cas de choc d’offre, typiquement une augmentation du prix du pétrole qui pousse l’inflation à la hausse et l’activité à la baisse, une politique monétaire classique se trouve confrontée à un dilemme : stabiliser l’activité peut déboucher sur une accélération de l’inflation, contenir les pressions inflationnistes débouche sur une contraction encore plus marquée de l’activité. Le ciblage du PIB nominal qui, par définition, tient compte simultanément de l’inflation et de l’activité peut en théorie contourner ce type de dilemme. Par exemple, un choc énergétique accroît l’inflation et réduit la croissance avec donc des effets de sens opposé sur le PIB nominal. La politique monétaire sera alors moins restrictive qu’avec un simple ciblage de l’inflation.

Quelles modalités de ciblage ?

Si la conduite de la politique monétaire se fonde sur l’écart entre PIB nominal observé et sa cible, les délais de transmission de la politique monétaire, qui s’étalent sur plusieurs trimestres, peuvent conduire à des résultats qui s’écartent de ceux attendus. Il n’en va pas de même si c’est l’écart entre PIB nominal anticipé et ciblé qui sert de guide, c’est-à-dire si la politique monétaire s’efforce de contrecarrer les déviations anticipées. Une règle fondée sur les prévisions du PIB nominal est en théorie préférable à une règle fondée sur des déviations constatées sur des données du passé. Mais cela ne tient que dans la mesure où les prévisions sont correctes, ce qui constitue une limite évidente au dispositif.

Les politiques monétaires ont gagné en crédibilité, les anticipations inflationnistes sont bien ancrées. Parvenir à cette situation a été long et coûteux. On peut craindre que la substitution d’une cible de PIB nominal à une cible d’inflation puisse être interprétée, sinon comme l’abandon de l’objectif de stabilité, au moins comme un relèvement masqué de la cible d’inflation. S’ajoutent à cela des questions pratiques. Quel point de départ choisir pour le sentier de référence du PIB nominal ? Les conséquences de ce choix pour la conduite de la politique sont considérables. Retenir le point bas de la récession (c’est-à-dire envisager un rattrapage pour tenir compte du PIB perdu) justifiera une politique bien plus expansionniste qu’un choix portant sur le moment de la mise en place de la nouvelle cible. Les difficultés de mesurer le PIB potentiel et sa tendance sont bien connues. Des erreurs peuvent déboucher sur des décisions erronées, un PIB potentiel sous-estimé conduirait ainsi à une politique trop restrictive. S’ajoute bien sûr le fait non seulement que le PIB est connu sur base trimestrielle et avec un délai bien plus long que l’indice des prix, mais aussi le fait qu’il fait souvent l’objet d’importantes révisions.

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