CHYPRE Un cas unique exemplaire

le 04/04/2013 L'AGEFI Hebdo

La crise chypriote ouvre la voie à une nouvelle appréciation des risques bancaires.

Dans une rue de Nicosie, le 28 mars 2013. Simon Dawson/Bloomberg

Chypre, son PIB minuscule de 17 milliards d’euros et son secteur bancaire surdimensionné, est un îlot dans la zone euro. Un îlot sur lequel est venue se heurter la Troïka composée de la Commission européenne, du Fonds monétaire international (FMI) et de la Banque centrale européenne (BCE). Tout est allé vite. Mal en point depuis la résolution de la crise grecque en mars 2012, la situation financière chypriote s’est rapidement aggravée : de 3 milliards d’euros d’aide demandée en juin 2012 par le gouvernement, la facture est passée à 17,5 milliards en décembre. Quelques péripéties plus loin - de l’élection d’un nouveau gouvernement de centre droit à un premier programme ne prévoyant aucun seuil de garantie des dépôts -, le verdict est tombé : un plan européen de 10 milliards d’euros, plus 5,8 milliards côté chypriote nécessitant la mise en faillite de Popular Bank of Cyprus - Laïki et le sauvetage (bail-in) de Bank of Cyprus. Actionnaires, créanciers et déposants sont ratiboisés.

Le dispositif est complété par un contrôle des capitaux. Recours habituel pour les pays en grande difficulté, c’est toutefois une première dans une union monétaire. L’agence de notation Standard & Poor’s rappelle que si « les contrôles de capitaux sont contraires à l’esprit du marché unique européen, ils sont toutefois autorisés par les traités dans des circonstances exceptionnelles à des fins d’assurer la stabilité économique ». Exceptionnel « et temporaire », a précisé la Commission européenne ; le caractère « temporaire » d’un contrôle des capitaux ayant pour particularité, dans les exemples récents, de durer assez longtemps. Une semaine reconductible, envisageait-on dans un premier temps à Bruxelles. Au moins un mois, a précisé le ministère des Finances chypriote. Ce pourrait être encore plus long : l’Islande n’a levé aujourd’hui que très partiellement le contrôle des capitaux instauré en octobre 2008.

Le succès d’un contrôle des capitaux n’est jamais assuré. Ainsi, les dépôts détenus par des résidents des autres pays de la zone euro avaient déjà fondu en février de 860 millions d’euros sur un total de 3,9 milliards ; les épargnants anticipant le plan de la Troïka. La procédure de contrôle des capitaux devrait être longue. Or, rappellent les économistes de Morgan Stanley, « c’est seulement une fois que ce contrôle sera levé que l’assurance de l’entière appartenance de Chypre à l’euro sera restaurée ». Jusque-là, il restera des doutes. Surtout, le contrôle des capitaux et la restructuration du secteur bancaire vont entraîner un credit crunch. La récession qui s’annonce dans l’île va amputer le PIB de 20 % en deux ans, expliquent les analystes de Morgan Stanley. « Une chute de 12 % en 2013 suivie d’un recul de 6 % en 2014 », confirment les économistes de Credit Suisse. Dans ces conditions, l’objectif d’une dette chypriote contenue à 100 % du PIB en 2020 (condition du FMI pour apporter un soutien financier) apparaît inatteignable en raison de l’effondrement du dénominateur du ratio. Les économistes tablent sur un ratio de 120 % à 140 % dès l’an prochain, sans perspectives d’amélioration à l’horizon 2020. Le plus dur commence.

Inspiration européenne

Après l’Irlande, le Portugal, la Grèce et l’Espagne, Chypre va donc bénéficier à son tour des mécanismes de sauvetage financiers européens. Quelle que soit la part des 10 milliards d’aide revenant aux Européens (la répartition avec le FMI sera connue fin avril et le premier versement effectué début mai), elle passera par le Mécanisme européen de stabilité (MES) qui a été mis sur les fonts baptismaux en octobre dernier et qui remplacera définitivement le Fonds européen de stabilité financière (FESF) mi-juillet. Ce sera le deuxième client du MES, après l’Espagne. « Le MES interviendra dans ce plan même si le FESF aurait encore pu, théoriquement, initier ce programme », a précisé Christophe Frankel, directeur financier et directeur général adjoint du MES lors du Forum obligataire de L’Agefi.

Rupture pour les créanciers

Pour les détenteurs de dette bancaire, le cas chypriote marque une rupture. « Au pire moment de la crise de la dette souveraine, un tel schéma de sauvetage, impliquant les créanciers seniors, aurait été impensable, note Anne Vélot, responsable de la gestion obligataire crédit chez Axa IM. Aujourd’hui, c’est possible car le monde est devenu moins volatil grâce à l’intervention de la BCE. » La crainte d’une crise systémique provoquée par la disparition d’un établissement de crédit a en effet préservé pendant un temps les créanciers des banques, y compris les porteurs de dette subordonnée, pourtant censés absorber les premières pertes. De fait, en 2008, les Etats ont d’abord mis en place des garanties de passif afin d’assurer aux banques un accès au crédit. Mais rapidement, des Etats comme l’Irlande sont dépassés par les besoins de recapitalisation de leur système bancaire. « L’hypertrophie du secteur financier irlandais, gonflé par la bulle du crédit immobilier, ne résiste pas à l’effondrement des prix sur le marché, décrypte David Benamou, président d’Axiom AI. Pour la première fois, un Etat de la zone euro jette l’éponge car cela coûte trop cher. » L’ampleur des provisions nécessaires, le financement des actifs immobiliers reposant sur la valeur des actifs, entraîne des besoins de recapitalisation massifs (environ 200 % du PIB de l’Irlande). L’Irlande contraint donc les créanciers subordonnés des deux principales banques du pays à une offre d’échange entraînant des décotes de 80 % à 90 % sur ces titres. « La dette subordonnée d’Allied Irish Bank, par exemple, a été traitée par adjudication à 10,37 % le 30 juin 2011 (dans le cadre d’une procédure Isda - International Swaps and Derivatives Association - suite à l’événement de crédit), illustre Stéphane Blanchoz, responsable de l’investissement

fixed incomealternatif chez BNPP IP. Parallèlement, l’Etat irlandais a procédé à une recapitalisation progressive des banques. En clair, la dette subordonnée a joué son rôle de protection de pertes des créanciers seniors. » Plus récemment, l’expropriation des actionnaires et des créanciers subordonnés de la banque néerlandaise SNS Reaal par l’Etat batave a été un nouveau signal que ces dettes doivent jouer leur rôle de contribution aux premières pertes. Un nouveau tabou vient de voler en éclats à Chypre avec la mise à contribution, pour la première fois, des créanciers obligataires seniors et des déposants disposant de plus de 100.000 euros. « L’Irlande et Chypre sont deux cas similaires avec des systèmes bancaires hypertrophiés (bilan des banques pesant 7 à 8 fois celui du pays) mais des structures de capital totalement différentes, explique David Benamou. Là où le bilan des banques irlandaises est constitué par des passifs de marché, celui des établissements chypriotes est essentiellement fait de dépôts. » Dans les banques européennes, le passif est généralement constitué de fonds propres à hauteur de 5 % à 10 %, de dettes subordonnées pour moins de 5 %, de dettes seniors entre 20 % et 30 % et de dépôts à hauteur de 50 %. Or dans le cas de Chypre, les dépôts représentent 80 % du passif ! Désormais, « au regard du cas chypriote, les futures résolutions bancaires dépendront essentiellement du poids des banques, de leur risque systémique et de leur structure de capital », résume Stéphane Blanchoz.

Le plan chypriote marque donc un retour à la réalité pour les investisseurs. « D’où un impact non négligeable sur les prix de la dette senior, jusque-là épargnée lors des plans de renflouement de banques », indique Hervé Goigoux Becker, directeur adjoint des gestions chez OFI AM. Pour autant, les réactions du marché paraissent modérées. « En pratique, les titres subordonnés bancaires accusent une correction mais elle n’est pas très marquée, les titres seniors ont proportionnellement sur-réagi, analyse Etienne Gorgeon, directeur des investissements chez Tikehau IM. Globalement, le marché n’a pas encore intégré toutes les implications du plan. »

Recours aux dérivés

Autre indicateur d’une prise de distance par rapport à la crise chypriote, les investisseurs ont surtout recouru aux dérivés, opérant des mouvements en cash encore plus limités. « Les volumes de transactions ont été réduits, ne marquant pas de remise en cause du positionnement général des investisseurs, confirme François Lavier, gestionnaire-analyste crédit financier chez Lazard Frères Gestion. On constate surtout un moindre appétit pour certaines banques fragiles situées dans des pays aux finances dégradées. La différenciation des banques par les investisseurs va s’accentuer. » Le cas particulier que représente le système bancaire chypriote a été pris en compte. « En outre, les banques chypriotes ont peu de créanciers obligataires, la dette senior mise à contribution dans le sauvetage représentant seulement 200 millions d’euros », rappelle Julien-Pierre Nouen, économiste et stratégiste chez Lazard Frères Gestion.

La crise chypriote ouvre toutefois la voie à une nouvelle appréciation des risques bancaires. « La mise à contribution des obligataires de rang senior dans le cas chypriote anticipe la mise en place de la directive de redressement et de résolution, prévue pour 2015, fait savoir Olivier Mouton, analyste crédit chez Axa IM. « 

Le schéma de sauvetage ne déroge pas à cette dernière », ajoute Anne Vélot. Cette directive, adoptée en juin 2012 par la Commission, inclut un instrument de bail-in dans lequel les dettes seniors et subordonnées et les dépôts non garantis peuvent être mis à contribution. Les banques avaient obtenu une période transitoire jusqu’au 1er janvier 2018 pour s’adapter aux dispositions relatives au bail-indu passif. Pour certains Etats, principalement de l’Europe du Nord, la directive devrait s’appliquer dans sa totalité dès 2015.

« Si cette évolution se confirme, les notations des agences pourraient à terme traduire le retrait du soutien gouvernemental qui leur est intégré de façon implicite », observe Olivier Mouton. La nouvelle donne pourrait dès lors inciter les banques à changer leur structure de passif. « Les banques vont être incitées à émettre davantage de dette subordonnée pour constituer un coussin de protection de la dette senior, en vue d’en limiter le coût », estime Florian Grandcolas, responsable de l’analyse crédit chez Axa IM. La dette plus sécurisée pourrait être privilégiée par les établissements désireux de rassurer les bailleurs de fonds. « A l’avenir, les banques des pays périphériques pourraient émettre davantage d’obligations sécurisées ('covered bonds') car celles-ci ne sont pas intégrées dans les régimes de résolution bancaires », anticipe François Lavier. La question des dépôts reste ouverte mais là aussi, les spécialistes n’attendent pas de mouvements de capitaux importants.

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