Pétrole

Un choc ne fait plus peur

le 19/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Les tensions politiques tirent les cours à la hausse. Mais les fondamentaux les poussent à la baisse.

Forage au large de Rio de Janeiro.

La hausse des cours du pétrole au premier trimestre n’a pas perturbé outre mesure les marchés financiers aux inclinaisons optimistes après les injections massives de liquidités à trois ans (LTRO) de la Banque centrale européenne et le soutien franc et massif à l’activité aux Etats-Unis avec une politique monétaire dite d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale et une politique budgétaire généreuse de la part de l’administration Obama. Le retour récent à la réalité de la crise est surtout imputable au déplacement des préoccupations sur les dettes souveraines européennes de la Grèce vers l’Espagne et à quelques données conjoncturelles un peu moins bonnes qu’attendu outre-Atlantique. De la menace d’un conflit entre Israël et l’Iran, des tensions dans la région du détroit d’Ormuz où passe près de 20 % du pétrole produit dans le monde, les marchés ne semblent rien retenir pour l’instant : aucune prime de risque pour ce motif n’est véritablement perceptible dans les marchés actions et obligataires.

Pourtant les cours du brut restent suspendus au règlement des tensions entre les Occidentaux et l’Iran, deuxième producteur de l’Opep avec 3,58 millions de barils/jour (mb/j) en 2011. Le Brent est monté jusqu’à 126 dollars le baril mi-mars, en hausse de 18 % par rapport au début de l’année, avant de retomber à x dollars mi-avril, après que les discussions avec l’Iran sur son programme nucléaire ont repris. Les prix restent toutefois élevés, notamment exprimés en euros et en livres sterling (voir le graphique). Leurs répercussions sont visibles dans la vie de tous les jours en Europe: l’essence a atteint un record de 1,67 euro le litre (+8 % depuis début janvier) et le gazole 1,52 euro (+4 %). Aux Etats-Unis, les prix à la pompe s’approchent du seuil psychologique de 4 dollars le gallon.

Le G20 et le Fonds monétaire international ont mis en garde contre le risque que font peser les cours élevés du pétrole sur la reprise de l’économie mondiale. Ali al-Naimi, le ministre du Pétrole de l’Arabie Saoudite, s’est même fendu d’une tribune dans le Financial Times pour dire que son pays aimerait des prix moins élevés, et qu’il pouvait produire jusqu’à 2,5 mb/j supplémentaires (par rapport aux 10 mb/j produits actuellement). En janvier, il avait souhaité que le baril revienne autour de 100 dollars. De leur côté, les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la France envisagent de puiser dans leurs stocks stratégiques, mais l’Allemagne et l’Italie y sont opposées.

En cas d’aggravation des tensions avec l’Iran, le Brent pourrait largement dépasser son record de 2008 (147 dollars), s’accordent les analystes. Parmi eux, certains n’hésitent pas dans un tel cas de figure à anticiper un brut entre 160 et 200 dollars le baril. Les sanctions financières des Etats-Unis et l’embargo de l’Union européenne sur le brut iranien, qui entrent pleinement en vigueur en juillet, mettent déjà le marché sous pression, forçant plusieurs pays à trouver d’autres sources d’approvisionnement. La production iranienne a diminué de 250.000 b/j entre fin 2011 et mars, et pourrait s’effondrer de 700.000 b/j supplémentaires d’ici à cet été, selon l’Agence internationale de l’énergie (AIE). De plus, d’autres zones de production ont connu des perturbations au premier trimestre (mer du Nord, Nigéria, Soudan du Sud, Syrie et Yémen), entraînant une perte de 1,1 mb/j.

Mais les économistes, sur la foi des fondamentaux et des anticipations du marché, n’envisagent pas de dérapage des cours. Bien au contraire même puisque le consensus désigne un niveau de prix moyen pour le Brent autour de 110 dollars en 2012. Les cours ont d’ailleurs un peu reculé depuis début avril. Le marché est en surplus puisque l’Opep a produit 31,43 mb/j en mars, bien plus que le niveau nécessaire pour satisfaire la demande (30,1 mb/j au premier trimestre), selon l’AIE. L’effort de l’Arabie Saoudite et le retour de la production libyenne ont plus que compensé les pertes de production d’autres pays. Résultat, les stocks des pays de l’OCDE, au-dessous de leur moyenne des cinq dernières années depuis neuf mois, ont commencé à se reconstituer. Qui plus est, la demande devrait baisser au deuxième trimestre, période de maintenance des raffineries, avant de progresser à nouveau au second semestre. «Les prix pourraient retomber à 100 dollars le baril, voire plus bas, si les tensions avec l’Iran s’apaisent, prévoit Thomas Jaboeuf, analyste chez GDF Suez Trading. La reprise des négociations entre les Occidentaux et l’Iran devrait repousser le risque d’une attaque israélienne.» Le recul des cours est délimité par un plancher; ils pourraient difficilement passer au-dessous du niveau nécessaire à l’équilibre des finances publiques des pays de l’Opep, soit 91 dollars le baril cette année, précisent les analystes de Natixis (ce seuil est de 150 dollars dans le cas de l’Iran).

Bien sûr, les analystes n’excluent pas le scénario géopolitique du pire. «La hausse actuelle du prix du pétrole est gérable à la fois pour les marchés financiers et la croissance mondiale jusqu’à 150 dollars le baril», estime Andrew Garthwaite, stratégiste chez Crédit suisse pour qui l’évolution des cours et la rapidité de cette évolution importent plus que le niveau pour en saisir l’impact sur la croissance. A 150 dollars, explique l’économiste, le cours du brut «aurait un impact significatif sur l’inflation et le revenu disponible réel». Au-delà, ajoute-t-il, ce serait un retour en récession sur le modèle de triste mémoire de la hausse de 2007-2008 (de 70 à 140 dollars en un an). Le modèle Multimod du FMI indique qu’une progression de 10 % des prix obère la croissance mondiale de 0,10 point de pourcentage la première année et de 0,15 la seconde.

Canaux de transmission

Les analystes de JPMorgan décèlent deux canaux classiques de transmission des cours du brut sur l’activité économique (voir le tableau). Le premier est l’impact direct par le pouvoir d’achat et les dépenses de consommation. Le second prend le chemin de l’appétit pour le risque des investisseurs et de la confiance des ménages et des milieux d’affaires. Mais un troisième canal, positif cette fois pour les pays occidentaux, est en train d’apparaître. Le schéma habituel d’une hausse des cours grevant la demande dans les pays consommateurs et accroissant l’épargne dans les pays exportateurs, est aujourd’hui remis en cause. Certes, l’épargne génère toujours des flux de capitaux qui viennent s’investir sur les marchés financiers et dans les entreprises des pays industrialisés. Mais une part importante des revenus supplémentaires tirés d’une hausse du brut est désormais dépensée en produit importés par les pays producteurs. Dans une note d’analyse, Patrick Artus, chef économiste de Natixis, a fait ses calculs. Aujourd’hui «quand la zone euro importe 1 de pétrole, elle réexporte 0,60. Et quand les Etats-Unis importent 1 de pétrole, ils réexportent 0,50. L’effet sur la croissance de la hausse du prix du pétrole ne doit pas être exagéré». Ce qui minore d’autant l’impact d’une hausse du brut sur l’activité économique.

De surcroît, «il n’existe pas un seuil de douleur unique», explique Dominique Barbet, économiste chez BNP Paribas: «L’impact varie d’une zone monétaire à une autre et cet impact est aujourd’hui plus important en zone euro.» Car si le baril exprimé en billets verts est encore loin de son sommet de l’été 2008, libellé en euros, il est déjà 10 euros au-dessus de ce pic. Une autre modification d’importance pour le marché pétrolier est l’évolution de la consommation outre-Atlantique. «Depuis 2008, l’économie américaine a changé. Elle est devenue autosuffisante en hydrocarbures (gaz et pétrole) et vient de dégager un excédent commercial sur ce poste pour la première fois depuis 1949. Symbole de ce changement, les oléoducs de Cushing sont en train d’inverser les flux et de les diriger vers le Golfe du Mexique», commente Dominique Barbet. Au cours des douze derniers mois, les importations de pétrole aux Etats-Unis ont diminué de 7 %.

Pour l’heure, les cours du brut ont trouvé comme en 2008 une voie de passage dans les indices de prix (IPC) globaux (headline) sans toutefois se matérialiser dans les indices de l’inflation sous-jacente (core inflation hors prix énergétiques) par des effets dits de second tour avec des hausses des salaires compensatoires. Comme disent les économistes anglo-saxons, il n’existe pas de phénomène de «pass trough» (transformation de la hausse des cours en véritable inflation) dans les pays industrialisés. «Dans le monde actuel moins cartelisé, moins syndicalisé, plus mondialisé, les hausses du pétrole se manifestent par des chocs de prix relatifs et non pas par une inflation généralisée», expliquent les économistes de Credit Suisse. C’est d’autant plus vrai si les économies sont en dessous du seuil moyen de leurs capacités de production. La hausse des coûts de l’énergie joue alors le rôle d’un impôt sur la croissance et est donc déflationniste si les salaires ne s’ajustent pas à cette hausse. C’est ce que certains désignent non sans humour «l’inflation déflationniste».

Reste que le monde bouge. «Dans les pays émergents, la hausse du pétrole génère bel et bien de l’inflation avec une adaptation des salaires, indique Dominique Barbet. Ces pays qui étaient pourvoyeurs au cours de la décennie 2000 de désinflation dans les pays occidentaux, n’exportent plus cette désinflation.» Une nouvelle donne.

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