CHINE La stabilité à tout prix

le 23/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Pékin doit parer à la faiblesse de la demande extérieure et au dégonflement de la bulle immobilière à l’intérieur.

Une vue de Shanghai en janvier 2012. Le ralentissement de la croissance chinoise ne fait plus aucun doute. Photo : Qilai Shen/Bloomberg

Les nuages s’accumulent au-dessus de l’économie chinoise. Recul du commerce extérieur, notamment avec l’Europe, dégonflement de la bulle immobilière, dette des collectivités locales, instabilité du shadow banking (finance de l’ombre)… Les accrocs à la croissance obligent le gouvernement à repenser son policy mix, alors que l’inflation (4,5 % en janvier en glissement annuel) et les séquelles de la relance par le crédit de 2009-2010 ne sont pas encore maîtrisées. Pékin a revu son objectif de croissance à la baisse (il était de 8 % en 2011), et a promis des « mesures d’ajustement » au premier trimestre, notamment de nouvelles aides aux petites entreprises et un relâchement du contrôle du crédit informel au secteur privé. Le stimulus devrait être davantage budgétaire que monétaire, selon certains économistes. La Banque populaire de Chine (la banque centrale) a annoncé une nouvelle baisse du taux de réserves obligatoires des banques de 50 points de base à partir du 24 février (portant le ratio à 20,5 % pour les grands établissements et à 18,5 % pour les plus petits), mais a également averti qu’elle maintiendrait l’offre de crédit à un niveau raisonnable. La stabilité est le maître-mot de cette année de transition politique (Xi Jinping et Li Keqiang doivent succéder à Hu Jintao et Wen Jiabao en tant que président et Premier ministre fin 2012 - début 2013).

L’hypothèque européenne

Le ralentissement ne fait aucun doute. Le PIB a augmenté de 8,9 % au quatrième trimestre 2011 en glissement annuel, le rythme le plus lent depuis le deuxième trimestre 2009, portant la croissance pour l’année à 9,2 %, contre 10,4 % en 2010. Sa progression fléchit même à 8,2 % en rythme annualisé. Pour janvier, la plupart des indicateurs sont négatifs : l’indice PMI HSBC s’élève à 48,8 dans le secteur manufacturier et à 52,5 dans les services (bien au-dessous de sa moyenne de long terme de 56,8) ; les exportations et les importations ont chuté de 0,5 % et de 15,3 % en glissement annuel ; et les banques n’ont prêté que 738 milliards de yuans (-28 % par rapport à janvier 2011). Certes, ces chiffres sont faussés par la semaine du Nouvel An chinois, qui a commencé le 22 janvier cette année au lieu du 2 février l’an dernier, mais la tendance est claire.

La Chine pâtit bien sûr du ralentissement du commerce mondial (+14,1 % en 2010, +5,6 % en 2011 et moins en 2012, selon les prévisions de l’Organisation mondiale du commerce - OMC), notamment de ses échanges avec l’Europe. Les exportations vers l’Union européenne ont décéléré au second semestre 2011 et ont diminué en janvier

(-3,2 % sur un an). Or l’Union reste la première destination des exportations chinoises (18,7 % en 2011). Le Fonds monétaire international estime que la croissance s’effondrerait à 4,25 % en cas de grave récession en Europe. « L’économie mondiale a de plus en plus d’impact sur la Chine en raison de son ouverture ces dernières années, affirme Steffen Dick, analyste de Deutsche Bank. La crise européenne n’aurait probablement pas eu les mêmes conséquences il y a dix ans. C’est pourquoi les Chinois sont prêts à aider la zone euro. » Lors d’un sommet UE-Chine à Pékin le 14 février, Wen Jiabao s’est engagé à faire jouer à son pays un rôle plus important dans la résolution de la crise.

Certes, la Chine a un peu réduit sa dépendance aux pays développés : ses exportations vers l’Union européenne, les Etats-Unis et le Japon sont tombées à 43,7 % du total l’an dernier (contre 49,2 % en 2006), alors que celles vers l’Asean (Association des nations de l’Asie du Sud-Est), l’Amérique latine et l’Afrique sont passées à 19,2 %, contre 13,8 %, selon les chiffres compilés par CEIC Data. De plus, les exportations ne représentent plus que 26 % du PIB (contre 35,7 % en 2006), et la contribution du solde commercial à la croissance est redevenue négative (-0,5 point de pourcentage en 2011). « Néanmoins, les exportateurs sont très importants pour l’économie chinoise, il n’y a pas de doute là-dessus, assure Tim Condon, responsable de la recherche Asie chez ING Financial Markets. En particulier, ils sont de gros employeurs. S’il y a un choc externe important comme une panne de la demande de la zone euro, la Chine serait très affectée. » Wen Jiabao a promis aux exportateurs un « taux de change pratiquement stable » et le ministère du Commerce, préoccupé par la situation, prépare d’autres mesures pour les aider.

La Chine est en revanche moins vulnérable aux turbulences financières internationales. L’aversion au risque a bien entraîné des sorties de capitaux au second semestre 2011, mais les flux se sont inversés depuis le début de l’année. Les investissements directs étrangers ont encore légèrement baissé en janvier (-0,3 % sur un an), mais le ministère du Commerce vise un afflux de 120 milliards de dollars par an en moyenne au cours des quatre prochaines années (contre 116 milliards en 2011). Enfin, les créances des banques européennes, américaines et japonaises ne représentaient que 5 % du crédit bancaire local en juin 2011, bien moins que dans d’autres pays asiatiques, selon les calculs des économistes de HSBC.

Maîtriser les prix immobiliers...

La menace pour l’économie chinoise n’est pas seulement externe, elle vient aussi de l’intérieur avec la correction du marché immobilier. « Il s’agit d’un plus grand risque que le ralentissement mondial, prévient Wei Yao, économiste chez Société Générale. Près de 20 % du PIB est lié au secteur immobilier, de la construction à l’équipement ménager. » En janvier, les prix dans le résidentiel neuf ont baissé dans 48 villes sur les 70 suivies par le Bureau national des statistiques (notamment à Pékin, Shanghai, Canton et Shenzhen), et sont restés stables dans les 22 autres. Ils ont perdu 0,18 % en moyenne, soit le cinquième mois de baisse consécutif, selon le courtier SouFun. Pour l’instant, le gouvernement, qui restreint le marché depuis début 2010, persiste à vouloir ramener les prix « à des niveaux raisonnables ». Il a même forcé la municipalité de Wuhu à suspendre les subventions à l’achat qu’elle s’apprêtait à mettre en place. Au niveau national, le prix d’une maison représente 7,4 fois le revenu disponible d’un ménage, contre 6,8  fois en moyenne entre 1991 et 2011, selon les estimations des analystes de RBS. Le ratio atteint 13,1 à Shanghai, 14,4 à Pékin et 15,6 à Shenzhen ! « Le gouvernement est déterminé à rendre le logement plus abordable, explique Wei Yao, qui prévoit une baisse des prix de 5 % à 10 % cette année. En même temps, il ne veut pas reproduire l’expérience du Japon dans les années 80, où l’explosion de la bulle immobilière a provoqué le marasme économique des vingt années qui ont suivi. Pékin devrait assouplir sa politique avant que l’économie en souffre trop. »

Un éclatement de la bulle pourrait accélérer la chute de l’investissement dans l’immobilier (près de 10 % du PIB), qui n’a augmenté que de 12 % en décembre en glissement annuel, contre plus de 30 % au premier semestre 2011. « Le choc ne devrait pas se produire car le gouvernement prévoit de commencer à construire 10 millions de logements sociaux cette année, dont 6 à 7 millions devraient effectivement être lancés », estime Bei Xu, économiste de Natixis. Ces dépenses de construction devraient apporter 1,1 point de

pourcentage à la croissance, selon les économistes de Bank of America-Merrill Lynch. De plus, la Banque populaire de Chine a annoncé qu’elle allait s’assurer que les banques prêtent aux primo-accédants. « Pour faire atterrir en douceur le marché sans effets trop néfastes pour le reste de l’économie, il faut une politique qui fasse deux pas en avant, un pas en arrière, et cela devrait prendre trois à quatre ans », notent les analystes de RBS.

... et les collectivités locales

La Chine doit désamorcer une autre bombe héritée du stimulus de 4.000 milliards de yuans de 2009-2010 : la dette des collectivités locales, qui a bondi à 10.700 milliards fin 2010 (26,9 % du PIB), dont 79 % de prêts bancaires, selon le National Audit Office. Près de 17 % de ces dettes étaient censées arriver à échéance cette année et 11 % en 2013, mais les autorités ont demandé aux banques de prolonger leurs maturités, en attendant que les projets financés génèrent un retour sur investissement. Le gouvernement se veut rassurant, mais les dettes douteuses pourraient s’élever à 3.000 milliards de yuans selon certains économistes. Une mesure possible serait de laisser les collectivités émettre des obligations, comme Shanghai, Shenzhen, le Guangdong et le Zhejiang ont été autorisées à le faire, à titre expérimental, l’année dernière. « Le vrai problème n’est pas le surendettement, nuance Bei Xu. C’est le manque de mécanismes de redistribution des revenus fiscaux entre les différents gouvernements, l’absence de règles pour les véhicules de financement et un système de décision opaque. »

Le système financier risque d’être ébranlé par les scories de la dernière relance. « Les problèmes de qualité des actifs bancaires pourraient ne pas se traduire tout de suite par des prêts non performants, commente Charlene Chu, analyste chez Fitch. Mais il devrait y avoir un stress de liquidité à mesure que les remboursements des emprunteurs en difficulté ralentissent. » Pour l’instant, les banques ont encore la capacité de prêter 21.000 milliards de yuans, mais 22.000 milliards de crédits arrivent à échéance cette année, dont certains doivent être prolongés. Le coût de portage du boom du crédit pourrait commencer à reléguer le financement de la croissance au second plan, prévient Charlene Chu. Le régulateur des banques leur a demandé de conduire des tests de résistance internes, de passer plus de provisions, et de respecter des ratios de capital plus élevés à partir du 1er juillet.

Le gouvernement a les moyens de renflouer les banques et de relancer l’économie : la dette publique s’élève à 73 % du PIB selon Wei Yao, et les réserves de change à 3.181 milliards de dollars. « Il ne devrait pas répéter l’erreur de 2008 et axer la relance davantage sur la consommation », dit Wei Yao. Le déficit budgétaire pourrait être fixé à 2,5 % du PIB, ce qui serait un stimulus important par rapport à 2011 (1,1 %), selon les économistes de Citi. Sur le plan monétaire, la Banque populaire de Chine prévoit une progression de la masse M2 de 14 % cette année, contre 13,6 % en 2011. Quoi qu’il en soit, la croissance est appelée à ralentir dans les prochaines années, notamment en raison du vieillissement de la population (en 2011, la part des Chinois en âge de travailler a diminué pour la première fois depuis 2002, à 74,4 %), de la transition vers une économie de services et du manque de réformes structurelles. « La présidence de Hu Jintao a été vide de réformes pro-marché, constate Tim Condon. C’est comme si les autorités croyaient que le dividende de l’adhésion à l’OMC était permanent. Les réformes à l’ordre du jour restent importantes et pour l’instant, les prochains dirigeants ne semblent pas vouloir les faire avancer. »

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