La Chine doit se désintoxiquer de la dette

le 26/09/2013 L'AGEFI Hebdo

Certaines collectivités locales et entreprises sont surendettées. Le gouvernement engage prudemment le « deleveraging ».

Photo: Bloomberg

La Chine croule sous la dette. Depuis le plan de relance massif de 2008 (4.000 milliards de yuans), la dette totale (gouvernements, entreprises et ménages) explose : 221 % du PIB en 2012, contre 152 % quatre ans plus tôt, selon les économistes de Morgan Stanley. C’est moins que la plupart des pays développés, mais plus que les autres pays émergents. La Chine n’est plus très loin de la Corée du Sud (233 %), pour un résultat de PIB par habitant sans commune mesure. Plus inquiétant, la hausse est plus rapide que celle connue aux Etats-Unis avant la crise des crédits subprime ou dans certains pays asiatiques avant la crise de 1997.

La Chine finance ainsi un boom de l’investissement, principal moteur de l’économie (sa part dans le PIB atteint 50,4 %, contre 22,4 % en 2000, selon les chiffres officiels). Mais ce modèle est de moins en moins efficace. La croissance est tombée à 7,5 % au deuxième trimestre, après 7,8 % en 2012, 9,3 % en 2011 et 10,4 % en 2010. Dans de nombreux secteurs, un cercle vicieux est à l’œuvre : mauvaise allocation des ressources, surcapacités, pressions déflationnistes, baisse des rendements, et moindre capacité à assurer le service de la dette. Le total des intérêts dus représente 12,5 % du PIB, contre 7 % en 2008, et devrait à nouveau augmenter, selon Fitch. Ces derniers mois, plusieurs entreprises stars comme Suntech (panneaux solaires) et Rongsheng (construction navale) ont dû recevoir des aides publiques.

Même s’il répète que la situation est sous contrôle, le gouvernement de Li Keqiang, au pouvoir depuis mars, est conscient du problème. Il a ordonné un audit de la dette des cinq niveaux de gouvernement (jusqu’aux villages), dont les résultats doivent lui être rendus avant mi-octobre. Cela dit, les mauvaises habitudes ont la vie dure. Après le ralentissement du printemps, Pékin a « discrètement » accéléré la mise en œuvre de projets d’infrastructures pour un montant de plus de 1.000 milliards de yuans, selon Dong Tao, économiste de Credit Suisse. La distribution de crédit est repartie et, logiquement, les indicateurs économiques se sont redressés cet été (production industrielle, investissement, commerce de détail). Le gouvernement marche sur des œufs. S’il engage un processus de deleveraging, il risque de manquer son objectif de croissance (7,5 %), mais s’il a recours au crédit et à l'investissement pour la soutenir, il retarde le nécessaire rééquilibrage de l'économie.

Tensions interbancaires

Environ 10 % du stock de crédit, soit 10.000 milliards de yuans, est « à haut risque », selon les analystes de Morgan Stanley. Les prêts les plus risqués se concentrent dans les industries en surcapacité (métaux, produits chimiques...), la construction et surtout les gouvernements locaux, notamment du centre et de l'ouest du pays. Ces derniers et leurs véhicules de financement avaient accumulé une dette de 10.700 milliards de yuans fin 2010, dont plus de la moitié avait une maturité de seulement trois ans, selon un rapport du National Audit Office publié en juin 2011. Depuis, la China Banking Regulatory Commission (CBRC) a limité l'exposition des banques à ces véhicules, ce qui les a conduits à se tourner vers le shadow banking (finance parallèle), aux canaux complexes et aux taux d'intérêt plus élevés.

Les banques sont en première ligne. Officiellement, leurs prêts non performants se montent à seulement 540 milliards de yuans, soit 0,96 % du total. Mais comme elles orchestrent le shadow banking et renouvellent leurs prêts arrivant à échéance au lieu de constater leurs pertes, le taux réel se situerait entre 4 % et 6 %, selon les analystes de Goldman Sachs. En cas de crise et de chute de la qualité des actifs, leurs provisions et leurs fonds propres excédentaires ne suffiraient pas, et l'Etat pourrait avoir à intervenir, selon Fitch. C'est probablement ce qui explique le niveau très faible de leurs valorisations en Bourse.

En juin, les autorités ont signalé que la fête était bientôt finie. Les taux interbancaires ont atteint des sommets (celui à 7 jours aussi haut que 30 %), sans que la banque centrale intervienne. « C'est le début d'une série de 'stress tests' (tests de résistance, NDLR) pour les obligations d'entreprises, les produits de gestion de patrimoine et les 'trusts' », indique Wei Yao, économiste de Société Générale. Pour le Fonds monétaire international (FMI), la priorité doit être de ralentir la croissance du crédit, qui reste plus rapide que l'objectif officiel. « Pour cela, la politique monétaire doit être relativement restrictive, sans tarir le crédit trop rapidement pour éviter une chute brutale de la croissance », estime Wei Yao.

Sous le tapis

Afin de prévenir une vague de défauts, les banques cachent la poussière sous le tapis et renouvellent leurs prêts, notamment aux gouvernements locaux. Cette stratégie a l'avantage de donner le temps à certains projets financés de produire les rendements espérés. Mais elle risque aussi de maintenir sous perfusion des projets zombis, et réduit les rentrées de liquidités au détriment d'emprunteurs solvables, et donc de la croissance.

Pour faciliter le deleveraging, Pékin souhaite partager le fardeau de la dette, notamment en développant les obligations des gouvernements locaux. Pour l'instant, leur encours ne s'élève qu'à 750 milliards de yuans, soit 5 % de la dette locale, et leurs maturités sont limitées à 5 ans. Seulement 10 % de ces titres ont été émis directement par quatre provinces et deux villes à titre expérimental. Le reste l'a été par le ministère des Finances pour le compte de gouvernements locaux. En mars, celui-ci a annoncé une augmentation du quota d'émissions directes à 350 milliards de yuans pour cette année, contre 250 milliards en 2012. Mais le marché obligataire chinois manque encore de maturité. Grâce à des sauvetages de dernière minute, il n'a jamais connu un seul défaut.

D'autre part, le gouvernement cherche à relancer le marché de la titrisation. La CBRC travaille à la création d'une plate-forme permettant aux banques de vendre des titres adossés à des prêts, accessible à d'autres institutions financières et à de grandes entreprises. Mais là aussi, le marché est balbutiant : les banques en sont les principaux acteurs et les volumes sont faibles.

Enfin, les banques se préparent à essuyer des pertes et lèvent du capital. Leurs fonds propres représentent en moyenne 9,9 % de leurs actifs pondérés du risque, au-dessus des exigences réglementaires (8 % fin 2013 et 9,5 % pour les plus grandes). En outre, les provinces ont été autorisées à créer des établissements de défaisance pour aider leurs banques locales à liquider leurs prêts non performants, et ceux créés en 1999 s'apprêtent visiblement à reprendre du service en essayant d'attirer des investisseurs privés (lire l'encadré). « Plus les autorités visent à impliquer le secteur privé, plus les décotes sur les prêts non performants devront être importantes, et plus les banques auront besoin d'être recapitalisées, prévient Wei Yao. Ces capitaux frais peuvent également venir du secteur privé, mais alors la question de la privatisation des banques se pose. »

Il ne faut pas s'attendre à un effondrement financier, les capitaux chinois ne pouvant pas facilement quitter le pays. Sans compter que la Chine dispose toujours de 3.500 milliards de dollars de réserves de change. Mais le deleveraging s'annonce douloureux quel que soit le scénario. Pour accompagner ce processus, Pékin doit poursuivre ses réformes structurelles, notamment la libéralisation des taux d'intérêt, qui permettrait une meilleure tarification du risque mais augmenterait les coûts de financement, et la refonte du financement des collectivités locales. Le gouvernement central et les gouvernements locaux partagent les recettes fiscales à 50-50 %, mais la répartition des dépenses est de 30-70 %. Ces sujets doivent être au cœur du troisième plénum du parti communiste en novembre, traditionnellement consacré à l’économie. Sous l’impulsion de Deng Xiaoping, celui de décembre 1978 avait marqué le début de l’ouverture du pays. Sans réformes, certains économistes anticipent une croissance de 3 % en moyenne au cours des dix prochaines années.

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