Chambres de compensation, Bruxelles impose sa loi

le 08/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La Commission européenne a empêché l’intervention de la BCE dans le processus législatif. Mais le débat sur la sécurité des marchés reste brûlant.

Les acteurs de l’épreuve de force, Mario Draghi, président de la BCE (à gauche), et Olli Rehn, vice-président de la Commission européenne (à droite).

Comme les grands fauves, les dirigeants européens n’hésitent pas à montrer les dents pour défendre leur territoire. L’explication entre Olli Rehn et Mario Draghi au sujet du règlement sur les dérivés OTC (de gré à gré) et les infrastructures de marché (Emir) est un cas d’école. Dans une lettre datée du 2 décembre 2011, le vice-président de la Commission européenne dénie au président de la Banque centrale européenne (BCE) le droit de s’immiscer dans le processus législatif. Agissant en qualité de président du Comité européen du risque systémique (CERS), Mario Draghi envisageait en effet d’intervenir auprès des législateurs européens pour suggérer quelques ajouts au texte. Son inquiétude : les risques macroprudentiels attachés aux politiques de dépôts de garantie des chambres de compensation. Le président de la BCE notait que si le Parlement avait tenté de prendre en compte les risques macroprudentiels résultant du rôle nouveau et considérable confié à l’avenir aux chambres de compensation, les ministres, en revanche, avaient systématiquement éliminé les dispositions à ce sujet. En clair : on était en train d’adopter un texte incomplet à ses yeux.

« Cette façon d’agir n’est pas appropriée en termes de procédure et de substance », a expliqué le vice-président de la Commission au président de la BCE. « L’intervention du CERS est intervenue à un stade extrêmement tardif », précise la Commission à L’Agefi Hebdo. A l’époque pourtant, si le lobbying des industriels commençait à s’atténuer, les ministres des Finances, eux, continuaient à débattre sur les questions de supervision. Le désaccord portait en réalité autant sur le fond que sur la forme. « Nous ne soutenons pas la suggestion du CERS de donner aux autorités compétentes le pouvoir explicite de demander aux contreparties centrales de modifier leurs exigences de dépôts de garantie et de décote (sur les actifs mis en garantie) pour des ‘raisons macroprudentielles’ », écrit Olli Rehn. L’autorité de supervision macroprudentielle, mise en place dans la foulée du rapport Larosière de 2009, expliquait dans un argumentaire de cinq pages pourquoi les dispositions macroprudentielles devaient être « musclées ». « Les variations d’appels de marge et les pratiques de décote sont un des moyens de changer les termes dans lesquels les participants peuvent accéder au crédit. Un grand nombre d’études, notamment celle conduite par la Banque des règlements internationaux, met en lumière le risque que de telles variations amplifient la dynamique procyclique et l’accumulation de dettes dans le système financier », peut-on lire dans une note technique consultée par L’Agefi.

Procyclicité

Finalement, c’est Olli Rehn qui a eu le dessus. Dans le texte qui sera voté en mars prochain par le Parlement européen, une simple phrase a été ajoutée à l’article 39 concernant les appels de marge, qui oblige les chambres de compensation à tenir compte du problème de procyclicité. Mais le projet de Francfort de mettre les autorités de supervision en situation d’agir sur ces politiques d’appel de marge et de décote a été écarté. La Commission européenne assure que ces préoccupations ont été suffisamment prises en compte « pour la plupart ». En réalité, les trois pages et demi d’amendements proposées par Francfort ont été résumées en une seule phrase. « Les propositions n’ont été retenues qu’en partie, notamment parce que la Commission européenne y était strictement opposée », a confié à L’Agefi le rapporteur du texte au Parlement européen, Werner Langen. Chez Olli Rehn, qui n’a pas encore répondu formellement à la lettre du 12 décembre de Mario Draghi, on tient à ajouter qu’« une clause de revue a été intégrée ».

Ce « couac » augure mal de la coordination entre supervisions micro et macroprudentielle. Le rapport de Jacques de Larosière a inspiré la nouvelle architecture de la supervision dont le CERS est censé être la pierre angulaire. D’autant que ce règlement sur les infrastructures et les dérivés OTC est une pièce maîtresse de l’agenda du G20, comme l’a souvent souligné Michel Barnier, le commissaire européen en charge de la régulation financière. Il doit permettre de réduire les risques sur les marchés de dérivés en drainant vers des contreparties centrales une partie de l’immense univers des contrats dérivés négociés de gré à gré.

La restructuration du marché des dérivés a un coût qui justifiait pleinement l’intervention de l’autorité de supervision macroprudentielle. « Nous allons créer des animaux systémiques », reconnaissait l’an dernier Michel Barnier, à l’issue de l’ultime rencontre entre ministres où le compromis entre les Vingt-Sept fut scellé. Les acteurs de la compensation sont conscients des enjeux. « C’est vrai que les chambres vont concentrer beaucoup de risques, relève Arnoud Siegmann, responsable de la gestion des risques chez EMCF, leader européen de la compensation sur les marchés actions au comptant. Vous pouvez considérer que vous créez des entités systémiques. Mais c’est tout de même préférable à la situation actuelle en termes de sûreté du système. Il est nécessaire que le risque soit concentré dans certains lieux pour l’évaluer et le contrôler. »

Risque de concurrence

L’entrée en vigueur de la nouvelle réglementation est prévue au 1erjanvier 2013. Le texte définitif sera définitivement adopté par le Parlement européen en mars. Mais il restera un important travail technique à faire sur chacun des trois grands sujets d’Emir : les dérivés OTC, les chambres de compensation et les registres de données (lire l’entretien page 13). Les chambres de compensation déjà sur le marché devront s’engager à partir de fin 2012-début 2013 dans une sorte de procédure de réautorisation. Assez sereinement, semble-t-il. « Les obligations réglementaires dans Emir sont très proches de ce que nous faisons déjà aujourd’hui sur la base des standards ECSB/CESR de 2008 et 2009, explique Arnoud Siegmann. A présent, vous devez apporter la preuve que vous les appliquez. Ce qui est nouveau, c’est cette transparence. »

Potentiellement, le marché qui s’ouvre aux chambres de compensation est colossal puisque, à l’avenir, toutes les transactions sur des contrats dérivés standardisables devront passer par elles. Les chambres sont-elles en train de se ruer sur cet eldorado ? Pas vraiment. « Nous n’avons pour l’instant pas de plan pour entrer sur le marché de produits plus complexes, nous ne gérons que des expositions sur actions simples, fait savoir Hugh Brown, directeur chez EMCF. Nous sommes une organisation gérée de façon très conservatrice. Si certains ont un autre ‘business model’, c’est à eux de décider. »

Pour Laurence Walton, directeur en charge de la régulation chez Nyse Liffe à Londres, il faudra juger au cas par cas. Si elle est sollicitée pour opérer comme contrepartie centrale sur des contrats échangés jusqu’alors sans contrepartie centralisée, « la chambre va se poser la question : le risque est-il gérable ? Est-ce que l’on peut évaluer ce contrat ? Y a-t-il suffisamment de participants dans le marché pour pouvoir éventuellement fermer la position ? Si elle estime que ce n’est pas le cas, le comité des risques refusera de se porter garant ».

Pendant le débat législatif, le risque d’une concurrence entre chambres sur la gestion des risques a souvent refait surface. Laurence Walton ne pense pas que les chambres joueront au jeu du moins-disant en matière de politique de risque : « L’attractivité d’une chambre de compensation réside dans la confiance que vous avez dans la sécurité qu’elle assure. Les chambres reconnaissent que si elles compromettent cette confiance, elles perdront toute crédibilité. »

Pour Pierre-Dominique Renard, directeur exécutif, marchés et infrastructures de LCH.Clearnet SA, « la concurrence entre chambres porte sur les prix bien sûr mais aussi, voire avant tout, sur l’étendue et la qualité des services proposés : ‘cross-margining’, ‘reporting’, outils de simulation, variété des garanties (‘collateral’) acceptées, outils d’optimisation pour nos clients de la gestion du ‘collateral’ déposé, etc. ». Hugh Brown nuance de son côté : « Si vous interrogez les chambres sur leur gestion des risques, elles diront qu’elles ne veulent pas de concurrence sur ce terrain. Mais il est clair que certaines ont des standards moins élevés et demandent moins de garanties que les autres. Leur département commercial mettra l’accent sur leurs coûts inférieurs. Sans une réglementation harmonisée, il y a un risque de concurrence sur ce terrain. » Les superviseurs auront du pain sur la planche pour vérifier que la concurrence et l’expansion du marché de la compensation ne se fassent pas aux dépens de la stabilité du système. Et la BCE, qui d’ailleurs participe aux travaux techniques de l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma), ne sera pas absente de ce terrain puisqu’elle est membre des collèges de superviseurs. Et pour cause : en cas de défaut, c’est elle qui jouera le rôle de prêteur en dernier ressort.

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