CDS souverains, l’information tronquée

le 03/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le marché véhicule des données de fort mauvaise qualité avec des histoires incohérentes.

Comme la pression se relâche actuellement sur les dettes souveraines de la zone euro, les observateurs se préoccupent moins du marché des CDS (credit default swaps). Pour un peu, ils en oublieraient son existence. Pourtant, en 2010, il fut le principal générateur de stress pour les titres publics des pays périphériques. Il fut le guide des spreads et des taux longs et comme tel, il a une part de responsabilité dans le lâchage des dettes grecque et irlandaise par les marchés financiers.

Aujourd’hui, les marchés sont cyclothymiques et versatiles, passant rapidement d’une opinion à l’autre en l’espace de quelques semaines. « Il faut être prudent. Les dettes souveraines des pays périphériques resteront un thème important pour les marchés cette année », note Chantana Sam, stratégiste crédit d’Axa IM (lire aussi l’entretien). Les CDS devraient faire parler à nouveau d’eux. Même si « ce marché a de gros problèmes de cohérence quand on voit la France au niveau du Pérou ou le Portugal nettement au-dessus du Maroc ou de la Tunisie, en plus du fait que ce marché est totalement illiquide donc pas du tout efficient », met en avant Jean-François Robin, stratégiste à Natixis.

Un marché étroit

Dans le cas du CDS de la France, le marché est bien étroit avec 83 milliards d’euros pour une dette publique négociable totale de 1.230 milliards. Le CDS français à 5 ans s’affiche aux alentours de 100, nettement-au dessus du CDS britannique à 70 qu’il a doublé à la hausse en juin dernier : une anomalie au regard du marché cash où l’OAT* traitait le 18 janvier à 3,57 % contre 3,7 % pour son homologue d’outre-Manche, le gilt.

Quant aux informations envoyées par ce marché, elles sont pour le moins étranges. Le bilan 2010 des marchés de CDS publié par CMAvision fourmille d’exemples extravagants. Au dernier trimestre, les Etats-Unis, l’Argentine, la Lettonie et la Roumanie ont été les pays qui ont enregistré la plus forte amélioration de leur CDS tandis que les plus fortes dégradations concernaient la Belgique, à la dérive en raison de la crise politique que connaît le pays depuis juin 2010, l’Allemagne, les Pays-Bas et la France. Les Etats-Unis figuraient même dans le Top 5 des pays les moins risqués avec la Suisse, la Suède et la Norvège. Depuis le 10 janvier et l’apaisement relatif des tensions sur les dettes souveraines en euros, le paysage s’est quelque peu modifié. Les CDS de la zone euro se sont légèrement détendus tandis que ceux des Etats-Unis reflétaient un peu plus d’inquiétudes sur la gestion du déficit budgétaire fédéral.

Dislocations

Voir les CDS des pays émergents se tenir souvent mieux que les CDS des pays développés constitue une autre incongruité. « Le ‘pricing’ relatif favorable aux pays émergents est exagéré », estime Chantana Sam. Tout comme les nombreux CDS corporate des plus grands pays de la zone euro qui sont mieux considérés que le CDS souverain leur correspondant. Une étude de Barclays Capital met l’accent sur ces « dislocations » et signale que dans le cas de la France, une bonne douzaine de grandes entreprises dont Air Liquide, Auchan, Total, Sanofi Aventis, Sodexo ou Danone voient le prix de leurs CDS traité moins cher que celui de l’Etat. « Nous pensons que cette situation n’est pas tenable à terme », indique, sceptique, l’auteur de l’étude.

Au niveau européen, la réflexion et la procédure législative suivent leur cours. Les ventes à nu de CDS souverains sont clairement dans le collimateur du Parlement européen. Il s’agit de les interdire et d’empêcher des intervenants de marché d’acheter une protection sans être exposés au risque de crédit sous-jacent. Cette mesure porterait un coup à ce marché peu liquide, en l’asséchant encore plus, font valoir ses défenseurs.

De tous ces exemples, il ressort que la qualité et le contenu de l’information véhiculés par les CDS souverains sont douteux. Les prix des CDS souverains ne sont pas un indicateur avancé des taux d’intérêt des titres publics. Ils ne préfigurent pas correctement l’avenir. A l’exception d’un cas : quand les Etats sont en grande difficulté, peinent à financer leur dette publique et sont confrontés à une envolée des taux d’intérêt à servir. Le CDS ou le pompier pyromane qui crie au feu.

*Obligation assimilable du Trésor

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