Entretien avec... David Benamou, associé gérant d’Axiom Alternative Investments*

« Le ‘call’ des surbordonnées réduit la sensibilité aux taux »

le 31/10/2013 L'AGEFI Hebdo

En quoi les obligations bancaires offrent-elles une protection contre la hausse des taux ?

La crise financière a vu les investisseurs fuir les titres bancaires en découvrant leur réglementation complexe et la vulnérabilité des émetteurs. Ils se sont tournés vers les obligations corporate et souveraines, et les marges de crédit des banques se sont écartées. Depuis 2012 et les dispositifs de sauvetage des banques en Europe, les marges de crédit se sont resserrées, mais la situation n’est pas encore normalisée. A titre d’exemple, à sept ans, Orange se finance moins cher en dette senior que le Crédit Agricole. Dans la perspective de hausses de taux limitées, les titres subordonnés bancaires nous semblent intéressants car ils sont constitués d’une composante à taux fixe jusqu’à la date de call (option de rachat par l’émetteur, NDLR), puis d’un taux variable qui réduit la sensibilité aux taux. En outre, dans le cadre de la transition réglementaire vers Bâle 3, les banques sont incitées à remplacer ces dettes subordonnées par de nouveaux titres, ce qui représente une autre protection contre la hausse des taux.

Pourquoi les risques sont-ils mieux rémunérés sur les obligations bancaires ?

Les investisseurs reviennent prudemment vers les titres bancaires, redoutant leur risque et aussi leur technicité. Or, depuis 2009, les banques européennes se sont métamorphosées et elles sont aujourd’hui très en avance sur le calendrier de mise en place de Bâle 3. Par ailleurs, les règles de résolution sont plus claires. Après une performance de 10,22 % en 2013 et de 68,8 % depuis 2009 pour notre fonds, nous pensons être en mesure de réaliser des performances similaires à celle de 2013 au cours des deux prochaines années. Nous privilégions des investissements en dettes subordonnées financières, où la valeur nous semble plus importante qu’en dette senior. Les émissions d’obligations convertibles contingentes (« CoCos »), grâce à des règles d’éligibilité en Tier one éclaircies depuis avril dernier, devraient se multiplier et nous intéressent aussi.

*Société d’investissement indépendante, spécialiste des institutions financières.

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