Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Le bon taux d’intérêt serait, fin 2012, d’à peu près 3 % »

le 12/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Vers une normalisation ou un raidissement monétaire ? Points de vue et réflexions de cinq professionnels de la gestion d'actifs.

Participants :

Didier Borowski, responsable de la stratégie taux, changes et volatilité chez Amundi

Christian Dargnat, chief executive officer chez BNP PAM

Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI

Dominique Netter, présidente du Comité stratégique et d’investissement de LCFR

Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen AM

L'Agefi Hebdo - Va-t-on vers une simple normalisation monétaire, ou faut-il anticiper un véritable raidissement face à ce qu’on pourrait craindre d’une résurgence de l’inflation ?

Christian Dargnat - Pour l’instant, il faut parler de normalisation. Pourquoi normalisation et pourquoi pas raidissement ? Normalisation, parce que la situation des taux d’intérêt directeurs était quand même anormalement accommodante. On sait pourquoi il y a eu une crise exceptionnelle, donc les banques centrales ont décidé qu’il fallait abonder les marchés, l’économie avec d’amples liquidités. Il est somme toute assez logique à un moment donné, lorsqu’il n’y a plus péril en la demeure, qu’on revienne à une situation un peu plus normale. Un raidissement signifierait, au-delà du fait que c’est une succession de hausses de taux d’intérêt, qu’il serait motivé par le fait que l’inflation serait structurellement de retour. Or aujourd’hui, loin de moi l’idée de nier quelques prémices de tensions inflationnistes, on voit bien que du côté des pays émergents, du côté des matières premières, des tensions existent. Mais du côté des pays occidentaux, nous ne sommes pas à la veille d’une poussée forte ou durable de l’inflation. Notamment parce que nous sommes encore en situation de surcapacités industrielles et parce que nous avons malheureusement devant nous quelques années de désendettement à opérer qui vont de toute façon maintenir une chape de plomb sur le rythme de croissance de nos économies.

Donc c’est une normalisation et pas un raidissement. Néanmoins, je tiens à souligner que nous vivons la fin d’une période de désinflation qui dure depuis trente ans. Nous avons été habitués, au cours des trois dernières décennies, à voir, année après année, de la désinflation. Cette période-là est à mon sens derrière nous. Cela me paraît clair. Je ne parle pas d’un retour de l’inflation à deux chiffres, mais la période de désinflation est finie. C’est un événement très puissant par rapport à nos allocations d’actifs notamment.

Dominique Netter - Pour moi, nous sommes toujours dans une phase de normalisation. Elle a commencé l’année dernière dans un certain nombre de pays avancés en bonne santé, comme l’Australie ou la Suède, et également dans les pays émergents.

Si l’on prend au pied de la lettre le mot normalisation, les pays revenus à des niveaux de taux directeurs équivalents aux niveaux pré-crise, donc au plus haut de 2008, ne sont que deux : Israël et le Chili, en réponse à des problématiques différentes. Ce sont les deux seuls pays à avoir remonté activement leurs taux d’intérêt en un an. Un troisième pays n’est pas très loin du pic, c’est l’Australie. En fait, il existe des pays qui ont presque fait ce travail de normalisation mais ils sont très peu nombreux. On s’installe dans une phase de normalisation qui prendra du temps en Europe, mais non dans une phase de raidissement. Les propos de Jean-Claude Trichet ont été relativement clairs. Il ne s’agit pas d’un cycle de hausses précipitées : il n’y aura pas d’augmentation à chaque meeting de la Banque centrale européenne (BCE). Son action sera graduelle et fonction bien entendu des chiffres d’inflation et des indicateurs économiques. On amorce un début de normalisation, phase qui était absolument nécessaire. Même si la BCE remontait les taux directeurs de 100 points de base, on aurait encore des taux réels négatifs au jour d’aujourd’hui. Partout, aussi bien dans les pays émergents qu’aux Etats-Unis ou en Europe, nous sommes dans un monde où les taux réels restent très négatifs.

On voit également dans un certain nombre de pays pointer une bulle immobilière, que ce soit en Suède où le gouverneur de la banque centrale a mentionné ce cycle, que dans les pays émergents. Cet aspect ajouté à la hausse des indices de prix, aussi bien inflation sous-jacente qu’inflation publiée, doit nécessiter une politique de normalisation selon moi. Mais pas de raidissement puisqu’il reste une liquidité extrêmement abondante partout.

Didier Borowski - Je partage dans les grandes lignes ce qui vient d’être dit, à savoir que nous sommes dans une phase de normalisation. Cela étant dit, il faut faire des différences très nettes entre les pays. Elles ont été faites pour l’Australie, le Chili ou Israël, mais si on parle de la situation de part et d’autre de l’Atlantique, on s’aperçoit que la situation est radicalement différente. Vous avez encore aux Etats-Unis des excès de capacités marqués et un marché du travail extrêmement dégradé ; dit autrement, la normalisation peut venir un peu plus tardivement qu’en Europe. Le recours à une de règle de Taylor élémentaire - qui fait dépendre le taux directeur de la position de l’économie dans le cycle et des tensions inflationnistes - tend toujours à préconiser de taux directeurs négatifs aux Etats-Unis (comme c’est impossible, cela légitime en creux la poursuite du quantitative easing -QE) alors que l’utilisation d’une même règle tend à conforter le début de remontée des taux directeurs au sein de la zone euro. Les positions de l’économie dans le cycle sont radicalement différentes. Cela dit, au sein de la zone euro, la divergence des cycles économiques est un réel problème. Jamais, depuis la naissance de l’euro, on a vu autant de divergences de conjonctures entre les pays d’Europe du Sud et les pays du cœur de la zone euro. Cela pose à la BCE un redoutable problème. La remontée des taux directeurs ne va pas affecter également les pays. Vous avez des pays comme le Portugal, l’Espagne ou l’Irlande qui sont très sensibles aux taux à court terme, aux taux monétaires, et qui par conséquent risquent de souffrir un peu plus de la remontée des taux directeurs, fût-elle modérée. En revanche, les pays du cœur de la zone euro, ceux qui se portent le mieux et qui, eux, ont besoin bien entendu d’une remontée des taux d’intérêt réels sont davantage sensibles aux taux d’intérêt à long terme. Les taux d’intérêt à long terme dans ces pays-là ont à peine remonté, contrairement à ceux des pays du sud de la zone euro. Il s’agit donc en quelque sorte d’une double peine pour les pays périphériques de la zone euro. La stratégie de la BCE les pénalise par les primes de risque qui ont surgi sur leurs dettes souveraines et ils risquent en outre d’être encore davantage pénalisés par la remontée des taux courts. C’est donc un numéro d’équilibriste pour la BCE puisqu’elle doit agir sur la moyenne. C’est un problème qui ne se pose pas du tout dans les mêmes termes aux Etats-Unis.

Je partage donc l’analyse selon laquelle il ne s’agit pas d’un raidissement monétaire, mais même si la remontée des taux directeurs est graduelle, la BCE est sur le fil du rasoir. Il va falloir qu’elle soit extrêmement prudente dans sa stratégie de remontée des taux directeurs. La liquidité est trop abondante, il faut revenir en arrière, et cela va prendre du temps.

Un mot supplémentaire sur la désinflation. Je partage entièrement tout ce qui a été dit sur la fin de la désinflation. Cela étant dit, on peut là encore opposer les deux stratégies monétaires, celle de la Réserve fédérale et celle de la BCE. La Réserve fédérale continue de privilégier le concept habituel d’inflation sous-jacente. C'est-à-dire que la Fed continue de privilégier le raisonnement sur l’inflation hors alimentation et énergie. Ses membres campent sur cette position et insistent sur son niveau très contenu. Du côté de la BCE, les choses sont plus nuancées. On trouve des documents de travail de la BCE montrant que la «vraie inflation sous-jacente» n’est pas l’inflation hors alimentation et énergie. Pour calculer l’inflation sous-jacente, on devrait ne retirer que les composantes volatiles sans tendance. Or l’alimentation et l’énergie ont certes beaucoup de volatilité…mais aussi une très forte tendance depuis maintenant cinq à dix ans. Par conséquent, se borner à ôter les prix de l’alimentation et de l’énergie risque d’induire en erreur. Dans la même veine que la BCE, nous avons réalisé des travaux sur ce sujet qui montrent que la «vraie» inflation sous-jacente est bien plus élevée aujourd’hui que l’inflation sous-jacente traditionnellement mesurée. Et quand on utilise des fonctions de réaction pour la BCE en tenant compte de cette nouvelle mesure d’inflation sous-jacente, on arrive à comprendre sa réaction précoce et, plus encore, pourquoi elle a monté ses taux d’intérêt à l’été 2008, alors que personne ne s’y attendait. Ces fonctions de réaction qui prennent en compte des mesures alternatives de l’inflation sous-jacente sont extrêmement riches et devraient, à mon avis, être davantage creusées pour comprendre la façon dont réagit la BCE. Cela étant dit, ses marges de manœuvre sont extrêmement limitées en raison de la divergence des cycles au sein de la zone euro.

Philippe Troesch - Si l’on revient un peu sur les marchés, il y a aujourd’hui deux grandes tendances. Aux Etats-Unis, clairement, les marchés n’anticipent pas, effectivement, une très forte hausse des taux aujourd’hui. On le voit bien sur la devise puisque le dollar est parti à la baisse. C’est donc vraiment une anticipation sur laquelle il n’y a pas de hausse de taux programmée outre-Atlantique. En Europe, c’est un peu différent. Vous l’expliquiez assez bien avec cette dissymétrie entre l’Europe périphérique et le cœur de la zone euro. Je pense que la marge de manœuvre est effectivement très étroite, mais si elle veut continuer à monter ses taux, elle ne fera pas l’économie de la nécessité d’une restructuration de certaines dettes. Je ne vois pas comment, aujourd’hui, elle peut continuer à avoir des objectifs de 75 ou 50 points de base dans les six mois ou dans l’année à venir alors que le contexte périphérique est totalement insoutenable. Vous disiez très justement que les pays périphériques sont très sensibles aujourd’hui aux taux court terme ; en effet, ils ne peuvent plus se refinancer à long terme car il n’y a plus de marché du tout. C’est à travers les banques et à travers les systèmes bancaires nationaux que les banques viennent acheter les émissions et ensuite se refinancent auprès de la BCE pour financer ces achats. Tous les systèmes bancaires nationaux de ces pays seraient déstabilisés s’il y avait une très forte montée des taux à court terme. Je crois que le problème de la BCE s’est compliqué. A un moment donné, et c’est le paradoxe, plus le marché va penser que la BCE va monter ses taux, plus les dettes périphériques seront attaquées. Je ne vois pas comment sortir de cette quadrature du cercle.

En regardant les taux grecs qui sont à 20%, on peut se poser une question : quel est l’intérêt aujourd’hui de la Grèce à rester dans l’euro ? N’arriverait-elle pas, en drachmes, à mieux emprunter ? Il y aurait peut-être 50% de dévaluation qui seraient remboursés en monnaie de singe, mais ce n’est pas leur problème, ce sont les autres pays qui seront pénalisés. Après, ce sera un peu difficile en ce qui concerne le pouvoir d’achat des Grecs, mais en même temps, cela permettrait de bénéficier d’un afflux de touristes, de rentrées de devises probablement meilleures. Aujourd’hui, la BCE doit réfléchir à cette situation avant de remonter les taux. Il va y avoir à un moment donné quelque chose va riper et va mal se passer. C’est un peu la problématique de la situation sur l’évolution des taux en Europe. Ce n’est pas uniquement une histoire d’inflation. C’est plus complexe que le problème inflationniste.

Franck Dixmier - Je vais essayer de compléter ce qui a été dit, car nous sommes d’accord sur le terme de normalisation. La normalisation des politiques monétaires est la contrepartie naturelle du retour de la croissance. Le commerce mondial en volume a retrouvé son pic de 2008, la première économie de la zone euro, l’Allemagne, croît d’ores et déjà au-dessus du potentiel et, globalement, les croissances nominales dans les pays développés en 2011 devraient se situer entre 4,5% et 6,5%, ce qui justifie une action sur les taux qui sont à leur plus bas historique. Le problème pour les banques centrales est le réglage de la politique monétaire dans un contexte d’inflation globale importée.

La mesure du core inflation est une donnée clé pour les Etats-Unis, et à juste titre, puisque leur risque principal était d’entrer en déflation. Au sein des économies développées, l’économie américaine est celle qui présente l’output gap le plus élevé, avec des excédents de capacités importants à la fois sur les marchés des biens et du travail. Aujourd’hui, les output gaps, globalement, se réduisent. Cela signifie que le risque déflationniste s’éloigne, mais si les forces désinflationnistes se réduisent, elles sont encore néanmoins à l’œuvre dans les pays développés et c’est ce qui explique les niveaux très faibles d’inflation sous-jacente. En revanche, en zone euro, il est intéressant de voir que pour le deuxième trimestre d’affilée, la contribution de l’inflation core à l’inflation totale est positive. Cela n’a pas du échapper à la BCE.

Comment définissez-vous l’inflation "core" ?

Franck Dixmier - C’est l’inflation hors alimentation et énergie. C’est intéressant, car cela validerait le fait qu’on a atteint un point d’inflexion et que, finalement, cette hausse transitoire des prix passait dans l’économie. Les banquiers centraux insistent beaucoup sur ce caractère transitoire et Ben Bernanke a encore rappelé hier que l’inflation était transitoire. Ce n’est pas un phénomène massif, inquiétant à ce stade, mais cela veut dire tout de même que quand Jean-Claude Trichet parle de phénomène de second tour sur l’inflation totale, on entre progressivement dans ce mécanisme. Ensuite, il s’agit d’une question de crédibilité pour les banquiers centraux. Leur crédibilité est très élevée. On peut être très impressionnés par ce fossé entre le niveau absolu des taux directeurs et les niveaux de croissance dans les économies développées. On a des anticipations d’inflation qui sont extrêmement bien ancrées. Le swap inflation 5 ans est à 2,40 sur la zone euro,; on est vraiment sur la moyenne historique. La volatilité de ces anticipations d’inflation est extrêmement faible. Il n’y a aucun impact des chiffres forts d’inflation totale et des surprises à la hausse qu’on a eus depuis le début de l’année sur ces anticipations d’inflation. Ce n’est pas dû au hasard, mais à cette action proactive des banques centrales. La normalisation a commencé en Europe, mais aussi aux Etats-Unis. Le fait que Ben Bernanke ait confirmé hier qu’il n’y aurait plus d’achats de Treasuries à la fin du QE2 est d’ores et déjà un acte de normalisation de la politique monétaire américaine. Après, il y aura d’autres étapes.

Pour nous, il s’agit donc d’une normalisation ; il n’y a pas de danger sur une hausse des taux qui pourrait nuire à la croissance. La hausse des taux est mesurée, parfaitement compatible avec la croissance en zone euro. Tout cela est de la bonne politique. Il faut vraiment faire la différence, et la BCE communique beaucoup à ce sujet depuis des mois, entre les programmes spécifiques d’aide aux pays périphériques en difficulté, voire même des plans spécifiques ad hoc, donc l’octroi de liquidités qui reste un full allotment sur des opérations de refinancement, et la conduite de la politique monétaire par les taux d’intérêt. 

Je constate qu’il y a, autour de cette table, un consensus sur l’opportunité pour la BCE de relever ses taux d’intérêt dès maintenant. Vous n’avez pas été particulièrement surpris...

Christian Dargnat - Je voudrais rebondir sur le fait que quand la BCE relève les taux, cela va faire plus mal sur les pays d’Europe du Sud. Mais on ne peut pas reprocher à la BCE son manque de cohérence. C’est un institut qui est très logique, qui se tient à sa ligne de conduite. C'est probablement aujourd’hui une des rares, si ce n’est la seule institution européenne réellement fédérale. Aujourd’hui, elle réfléchit «en moyenne» sur l’ensemble des pays. Il y a des pays qui vont très bien en termes de croissance comme l’Allemagne, d’autres très mal comme la Grèce. Mais elle doit mener une politique de la moyenne. On ne se pose pas de question lorsque la Fed augmente ses taux, est-ce que cela va faire du mal à la Caroline du Sud par rapport à la Californie ? Nous, nous nous posons des questions, car nous ne sommes pas encore dans cet état de fédéralisme qui caractérise les Etats-Unis. De ce point de vue, on ne peut pas reprocher à la BCE de faire son travail qui est de relever les taux. Elle a probablement tenu compte des effets induits sur certains pays.

Je voudrais rebondir sur une sortie de la Grèce de l’Union européenne. Plus les taux d’intérêt à court et à long terme remontent, plus se posera ce dilemme d’actualité et d’acuité. Néanmoins, il faut peser nos mots et les actions qui seront prises. Quand on parle d’une sortie d’un pays de l’euro, je crois qu’on n’est pas encore dans une situation où les avantages l’emporteraient sur les inconvénients. La sortie d’un pays comme la Grèce de l’euro induirait des conséquences assez dramatiques pour le pays en question, mais aussi pour l’ensemble des pays de la zone euro. C’est la raison pour laquelle je reste fermement convaincu que la Grèce n’en sortira pas.

Philippe Troesch - Je ne suis plus aussi sûr que cela soit si dramatique. C’est le problème, car à un tel niveau de taux aujourd’hui, on peut commencer à se poser des questions. Si le marché continue ainsi, l’intérêt pour la Grèce de rester dans l’euro se réduira de plus en plus. Ils ne peuvent pas revenir sur le marché. Ils sont complètement sous perfusion. Dans combien de temps pourront-ils revenir sur le marché ? Il vaut mieux avoir une devise très faible, mais pouvoir emprunter à des taux qui seront peut-être élevés mais pas forcément à 20%.

Christian Dargnat - Plus les taux remontent, plus les difficultés s’accentuent pour ces pays. On a peu d’exemples historiques comparables. Regardons ce qui s’est passé en Argentine il y a quelques années, ou en Russie. Est-ce qu’aujourd’hui, on peut penser que le peuple grec est prêt à supporter ce que les Argentins ont supporté, ce que les Russes ont supporté ? Une sortie de l’euro de la part de la Grèce entraînerait un isolement de ce pays et je ne suis pas sûr qu’il ce financerait plus facilement auprès des marchés financiers. Au contraire. Qui prêtera à la Grèce demain ? Une dévaluation de la monnaie, soit, mais est-ce que les Grecs vont davantage exporter ? Le système bancaire s’effondrerait. Aujourd’hui, les inconvénients, y compris pour la Grèce, l’emporteraient sur les avantages.

Philippe Troesch - Je veux dire simplement que si la BCE continue sa normalisation et remonte les taux, on voit que les taux grecs se tendent. Ils ont atteint des sommets. Sur le 2 ans, on a dû prendre 25%.

Christian Dargnat - N’oublions pas que la zone euro dans son ensemble est excédentaire en matière d’épargne. Aujourd’hui, la meilleure manière pour la Grèce de s’en sortir, c’est de rester arrimée à l’euro. La seule manière pour les banques grecques, pour le gouvernement grec d’avoir accès au refinancement, c’est de passer par la BCE.

Pensez-vous que les épargnants européens acceptent l’allocation qu’on leur propose ?

Christian Dargnat - Ce débat dépasse le marché financier, c’est l’impact sur les peuples. Avec le populisme que l’on voit sur l’ensemble des pays européens, c’est un facteur grave.

Philippe Troesch - Moi, je n’achète pas d’obligations grecques. C’est terminé. Il faut appeler un chat un chat.

Christian Dargnat - Cela dépend à quelle échéance ; à échéance 2013, je n’ai pas de souci.

Philippe Troesch - Pas moi, zéro absolu d’investissement sur la Grèce.

Dominique Netter - Je trouve assez frappant la différence de discours entre les entreprises et les discours officiels. Quand vous parlez aux Américains en ce moment, le sujet majeur des entreprises et des ménages, c’est l’inflation. Ce que l’on ne retrouve pas du tout dans les discours officiels. On arrive aussi à un point un peu dangereux aux Etats-Unis. La politique monétaire dont la normalisation n’a pas commencé est en train d’avoir un certain nombre d’effets très négatifs, même si elle a eu des succès indéniables, notamment sur la remontée des marchés financiers et sur l’effet richesse des ménages.Cela est perturbant pour un certain nombre d’agents économiques. Je ne sais pas comment on rebouclera. Si le prix des matières premières s’assagit, cela aidera, mais je trouve qu’il y a un écart de perception entre la rue, les entreprises et la Fed.

Quand on prend le monde émergent, cette normalisation qui se passe là aussi de manière tout à fait graduelle n’a pas encore véritablement obtenu de succès en matière d’inflation. Le terreau inflationniste dans les émergents est assez riche. Bien sûr, il y a le prix des matières premières alimentaires et énergétiques qui pèse plus lourd dans l’indice des prix, mais au-delà, dans ces pays, la croissance monétaire est extrêmement vive, ce que nous ne retrouvons pas encore aux Etats-Unis et en Europe. Il y a aussi un envol du crédit : le crédit à la consommation explose au Brésil tant en valeur absolue qu’en rythme de croissance annualisé, mais aussi dans certains pays asiatiques. On voit bien que les outils utilisés jusqu’à présent ne réussissent pas pleinement. L’arme qui reste, c’est éventuellement l’appréciation de la devise mais celle-ci pourrait peser à son tour sur l’activité. On est dans un monde assez compliqué, et potentiellement assez dangereux.

Christian Dargnat - Vous avez tout à fait raison. Une des voies d’ajustement passera par une réévaluation des devises des pays émergents. Je pense que si l’euro ne cesse de progresser par rapport au dollar, c’est dû probablement aux différences d’anticipation des politiques monétaires, mais également au fait que la Chine, peut-être sans trop le dire officiellement, est peut-être en train de moins acheter de T-Bonds et de dollars, et du coup va favoriser une appréciation de sa devise. Car cela devient l’intérêt de la Chine de laisser apprécier sa devise.

Le Premier ministre l’a dit une fois explicitement...

Christian Dargnat - C’est un ajustement majeur. C’est l’une des clés des ajustements de tous nos déséquilibres.

Dominique Netter - Je suis d'accord, mais aujourd’hui, lorsqu’on prend le taux de change pondéré du dollar, on est revenu au niveau de 1970. On est aussi bas que dans les années 70.

Dominique Netter - Non, en taux de change pondéré calculé par la Fed.

Didier Borowski - Là, il faut faire attention. Bien entendu, les devises des pays émergents vont devoir s’apprécier, ce qui contribuera à juguler l’inflation et aidera ainsi les politiques monétaires. Cela étant dit, l’appréciation des devises se doit d’être réelle, et elle est réelle. J’entends que par des dynamiques inflationnistes plus rapides dans les pays émergents que dans les pays développés, vous obtenez déjà, à taux de change nominal stable, une appréciation réelle des devises. L’ajustement peut passer par ce canal. Je crois que les autorités chinoises, pour revenir sur ce thème, prennent en compte l’appréciation du taux de change réel. Pour endiguer la croissance du crédit, qui a commencé à se stabiliser en Chine, elles passeront par des mesures quantitatives de contrôle du crédit, ce qu’elles font déjà, bien davantage que par les taux d’intérêt.

Pour ce qui est du Brésil, il faut faire attention. Le taux de change n’est plus un instrument d’ajustement, car la devise est déjà massivement surévaluée ; il s’agit d’une des devises les plus surévaluées au monde (en dépit de la montée des prix des matières premières qui justifie pour partie l’appréciation de ces dernières années).

Donc, l’argument selon lequel le taux de change peut faire le travail de la politique monétaire dans les pays émergents ne vaut que dans une certaine limite. Je ne suis pas certain que les autorités chinoises adhèrent à cette vision qui est une vision très occidentale du rôle du taux de change comme instrument de lutte contre l’inflation. Le gradualisme continuera à prévaloir du côté des autorités chinoises.

Je reviens un peu en arrière à propos des politiques budgétaires. Elles vont jouer un rôle dans la détermination des taux d’intérêt directeurs des banques centrales, dans la zone euro comme aux Etats-Unis. Dans la zone euro, cela a été précisé, en raison notamment des problèmes budgétaires des pays périphériques, aux Etats-Unis parce que la mise sous surveillance de la dette publique américaine met une pression beaucoup plus forte sur les autorités pour qu’elles commencent à mettre en œuvre une politique budgétaire plus restrictive. La Réserve fédérale va être obligée d’en tenir compte. Si les autorités américaines parviennent à un accord pour durcir de façon un peu plus rapide la politique budgétaire, d’une façon ou d’une autre, la banque centrale américaine va être obligée, de son côté, de faire très attention et de ne pas précipiter une normalisation monétaire.

C’est très compliqué, notamment dans la zone euro car nous ne sommes pas une fédération comme aux Etats-Unis, nous avons des problèmes du côté des pays périphériques. Mais c’est très délicat aussi outre-Atlantique en raison de l’insoutenabilité de la dette publique américaine à très long terme. Je ne parle pas d’un horizon à cinq ou dix ans, mais à très long terme, la dette publique américaine est clairement insoutenable. Dès aujourd’hui, les autorités américaines doivent commencer à mettre sur la table des plans d’ajustement budgétaire. La Réserve fédérale en tiendra compte et cela risque de retarder la normalisation monétaire attendue du côté des Etats-Unis. Quelle est la conséquence de cette situation ? Le dollar menace de baisser, ce qui va compliquer la tâche des autorités américaines.

Il est intéressant de constater que ce n’est pas l’euro qui s’est apprécié depuis la mise sous surveillance négative de la dette américaine, mais le billet vert qui s’est déprécié contre toutes devises. L’euro, en termes de taux de change effectif, s’est peu apprécié depuis le 15 avril. C’est très intéressant à noter. Sa haussen’est plus liée aux anticipations de politique monétaire. C’est davantage un choc négatif sur le dollar qui risque de mettre en grande difficulté, s’il se poursuit, les autorités américaines. En effet, une baisse marquée du billet vert entraîneraît des pressions inflationnistes, et des difficultés pour la Fed qui ne pourrait pas aller beaucoup plus vite si la politique budgétaire se fait plus restrictive.

Franck Dixmier - Je modérerais le terme de caractère insoutenable de la dette américaine. Il y a une dizaine d’années, j’étais encore sur les marchés de taux et je me souviens que le thème du moment était la disparition de la dette négociable des Etats-Unis compte tenu de l’ampleur de la génération d’excédents récurrents ! Il faut être prudent. L’économie américaine bénéficie d’un argument absolument exceptionnel et unique, c’est le dollar. Monnaie de réserve mondiale, c’est la monnaie des échanges internationaux, qui offre l’accès au marché obligataire le plus profond au monde. Il n’y a pas d’alternative crédible aujourd’hui aux placements en dollars, tant en termes de profondeur que de qualité. C’est ce qui explique le niveau des taux longs américains. Des taux longs américains à 10 ans à 3,25% avec une croissance nominale qui devrait être entre 6% et 6,5% cette année, c’est assez exceptionnel. Il y a donc une différence de perception à avoir entre le caractère insoutenable, même si c’est à très long terme, de la dette américaine, et le caractère insoutenable des dettes périphériques. Là, c’est vraiment insoutenable, car on sait qu’il y a des problèmes de solvabilité qui ne sont pas réglés.

Y a-t-il un risque de dérapage inflationniste, y compris dans les pays développés, qui pourrait justifier une reprise en main plus forte de la politique monétaire par la BCE ?

Dominique Netter - On s’est souvent aperçu, lorsque l’on regarde un certain nombre d’études aux Etats-Unis, que, a posteriori, les mesures d’output gap (écart de la production par rapport au PIB potentiel, NDLR) n’étaient pas toujours exactes. En ce moment, on a aux Etats Unis un output gap qui se referme assez vite, et bien sûr en Allemagne et dans quelques pays nordiques, la situation est identique. On ne peut pas exclure qu’il y ait des tentations de hausses de salaires. Si on revient à nos entreprises, elles font preuve d’une santé insolente et les bénéfices sont tangibles. On a vu outre-Rhin quelques augmentations ponctuelles, mais qui corrigeaient les efforts demandés pendant deux ans : maintenant, on est vraiment à une période charnière, dans un certain nombre de pays. Va-t-on enclencher ce mouvement ou non ?

Franck Dixmier - C’est majeur. Entre 2002 et 2007, on a par exemple observé une stagnation du pouvoir d’achat des ménages allemands qui n’ont absolument pas bénéficié des fruits de la croissance, et le rattrapage en cours est un facteur clé dans l’excellente tenue de la croissance allemande l’an dernier à 3,2 %. Le terme du pouvoir d’achat est central. Les hausses de prix se concentrent sur des produits de base pour les consommateurs. Il semble assez logique d’être très vigilants sur l’évolution des salaires dans ce contexte. On le voit en Allemagne, c’est déjà fait, avec les hausses prévues qui sont importantes.

Christian Dargnat - Il y a un choc sur le prix de l’alimentation ; c’est plus volatil, mais il y a une tendance. Quand on a la moitié du monde qui bascule dans le capitalisme, avec la Chine, l’Inde ou d’autres, et qui exerce une demande très forte sur certaines matières, dont les matières premières, cela doit forcément avoir un grand impact sur les prix, selon la vieille loi de l’offre et de la demande. Je serais assez tenté de dire : oui, il faut de la méfiance parce que structurellement nous sommes peut-être dans une phase où les prix des matières premières vont continuer de monter et surtout ne pas baisser. C’est le risque majeur. Mais à un moment donné - on l’avait évoqué il y a trois mois -, si les prix des matières premières alimentaires, pétrole ou autres continuent à monter, cela exercera un impact négatif sur la croissance. Donc il devra y avoir un rééquilibrage. Si le pétrole continue de monter, heureusement qu’il y a l’appréciation de l’euro par rapport au dollar, sinon on sera en grande difficulté. A un moment donné, cela va affecter la croissance et calmer les ardeurs revendicatrices en matière d’augmentations de salaires. On est dans un jeu subtil, mais il ne faut pas nier le choc que constituerait ce que vous mentionniez. D’où la réaction de Jean-Claude Trichet.

Didier Borowski - Sur le caractère stabilisateur des prix du pétrole, je partage votre observation. Mais il faut faire attention à l’origine de la montée du prix du brut. Si l’origine est la dynamique de la demande dans les pays d’Asie, comme avant la crise, l’effet net du choc (hausse de la demande mondiale qui s’accompagne d’une remontée du prix du pétrole) est positif pour l’économie mondiale, en termes de croissance. Il s’accompagne de plus de croissance et de plus d’inflation. En revanche, ce n’est pas ce qu’on voit sur la période récente. La montée du prix du pétrole depuis quelques mois est évidemment liée aux révolutions et aux troubles dans le monde arabe. Là il y a une prime de risque géopolitique qui s’est construite. On se retrouve davantage dans la configuration d’un pur choc d’offre, sans les avantages liés à la vigueur de la demande.

Pour ce qui est de l’inflation, tout a été dit. Nous partageons l’idée qu’il y a probablement une remontée à moyen terme plus importante de l’inflation, mais pas à très court terme. Donc la BCE n’a pas de raison de s’affoler à très court terme. Mais la question que vous posez revient finalement à poser la question du bon taux directeur pour la BCE fin 2012. De notre point de vue, pour la banque centrale, le bon taux d’intérêt serait, fin 2012, d’à peu près 3%. Donc on s’orienterait vers un cycle de hausse de taux de l’ordre de 200 points de base. C’est homogène, soit dit en passant, avec les deux cycles de hausse de taux observés depuis la naissance de l’euro. Vous avez celui de 1999-2000, qui était de 200 points de base en moins d’un an. Vous avez celui de 2006-2007 qui va durer 18 mois avec également 200 points de base de hausse. On serait davantage aujourd’hui dans un cycle de cet acabit. Evidemment, Jean-Claude Trichet précise que ce n’est pas le début d’un cycle de hausse de taux directeurs. Mais il l’avait dit également en 2005. Il cherche avant tout à rassurer les marchés. La BCE est entrée dans une stratégie pragmatique «des petits pas», jaugeant au fur et à mesure les réactions de marché.

Le marché n’y croit pas beaucoup, d’ailleurs...

Didier Borowski - Les taux monétaires ont déjà bien monté. Les euribor ne peuvent pas continuer à grimper au même rythme, c’est clair. L’essentiel des anticipations à 9 mois est déjà dans le marché. La BCE n’a pas vraiment envie d’accélérer le pas. Mais il faut s’attendre, si on a raison sur le scénario central - à savoir que la croissance reste au rendez-vous et que les conditions macroéconomiques s’améliorent -, à ce que la banque centrale accélère le pas de ses hausses de taux. Mais pour ce faire, elle attendra l’année 2012 afin d’y voir plus clair sur le cycle économique.

Sans qu’on puisse parler d’un raidissement pour autant...

Didier Borowski - 3% fin2012, c’est probablement le taux d’équilibre auquel la BCE souhaiterait parvenir à cet horizon compte tenu de la conjoncture économique anticipée à cet horizon.

C’est la neutralité économique...

Didier Borowski - On peut avoir différents types de scénarios. Mais en termes de croissance et d’inflation, si on anticipe une normalisation et que les choses se passent correctement, on peut se dire qu’il faudrait être à 3% à cet horizon. Sachant qu’une banque centrale n’aime jamais durcir très rapidement, il lui faut commencer de façon très graduelle. C’est ce qu’elle cherche à faire. Elle ne se raidit pas mais elle prépare le terrain. A la limite, ce serait une bonne nouvelle si elle allait à 3% fin 2012 puisque ce serait le corollaire de la bonne tenue de la croissance et pas seulement d’une inquiétude sur l’inflation.

Philippe Troesch - Sur cette perspective de risque inflationniste, je rappelle toujours que dans les années 70, on a réussi à casser l’inflation en désindexant les salaires. C’est le problème de l’indexation des salaires. Est-ce qu’on revient à une indexation ou pas ? Ce n’est pas le cas aujourd’hui, mais sous la pression d’un certain nombre de gens en Europe, il y a une volonté de remontée des salaires, ou d’une prime de 1.000 euros - c’est un peu dans le même style. On essaie de rendre du pouvoir d’achat aux gens. Est-ce électoraliste ou non ? Il est probable qu’on ait dans les mois à venir une pression assez forte sur le problème salarial. Déjà dans les pays émergents, l’une des problématiques de l’inflation est cette trop grande pression sur les salaires. En Chine, certaines hausses de salaire sont très impressionnantes. Ce sont peut-être des rattrapages, mais ont-ils les gains de productivité nécessaires pour pouvoir les assimiler ? Certaines questions doivent être abordées. On peut se demander si ces pays émergents ne sont pas comme nous dans les 30 Glorieuses dans les années 70 où tout était bon. Il y avait de la croissance, on augmentait les salaires et l’inflation aidait à résoudre tous les problèmes des gens endettés. C’est une question qui n’existe pas en Europe, mais dans les pays émergents.

Concernant les prévisions de hausse de taux à 3%, je ne sais pas comment on va y arriver. Il y aura de sérieux dégâts partout. Je reviens à mon idée principale, je ne sais pas comment y arriver, mais quelqu’un va payer. Je ne sais pas qui. Est-ce le système bancaire européen, les pays émergents ?

Christian Dargnat - Je partage un peu votre sentiment. Nous sommes dans une année d’élections, en France, aux Etats-Unis, en Russie, il va y avoir des changements majeurs en Chine.

Philippe Troesch - Et puis il y a un changement avec le banquier central. Un Italien ne va peut-être pas mettre en difficulté la dette italienne.

Franck Dixmier - C’est un faucon.

Philippe Troesch - C’est peut-être un faucon, mais est-il capable d’aller à 3%. Cela va disloquer beaucoup de choses.

Didier Borowski - Attention, je ne vois pas laefait d’aller à 3% comme une mauvaise nouvelle, mais plutôt comme la résultante, comme le corollaire d’un scénario qui se passe bien.

Il y a des conditions préalables...

Didier Borowski - La question à laquelle je cherchais à répondre est celle-ci : quel est le niveau que la banque centrale européenne, aujourd’hui, souhaiterait atteindre dans 18 mois si tout se passe bien ?

Dominique Netter - Et si le pétrole baisse.

Didier Borowski - Oui, on est bien obligé de faire des hypothèses… Si tout se passe bien, comment atteindre ce niveau de 3% d’ici à fin 2012 ? Seule solution : il faut commencer dès maintenant en optant pour une stratégie de petits pas.

Franck Dixmier - On n’a pas parlé de l’impact de cette hausse des taux sur les taux longs. Pour moi, c’est un développement positif. Entrer dans une phase de hausse des taux courts alors que la croissance s’affermit permettrait de garder des niveaux de taux long terme raisonnablement modérés. Le thème des banques centrales en amont ou pas de la courbe est majeur. Une hausse des taux courts, c’est le meilleur moyen pour que la zone euro dans son ensemble continue à bénéficier de conditions de financement avantageuses à moyen terme. Dans le contexte particulier de la crise de la dette souveraine, cela prend un relief particulier puisque les niveaux de refinancement des pays core AAA sont déterminants pour le caractère effectif des plans de soutien. Grosso modo, la zone euro bénéficie de conditions de financement favorables et on peut penser que c’est aussi un objectif de la BCE de les préserver.

Christian Dargnat - Là, on a une convergence d’intérêts entre la banque centrale et les différents gouvernements pour avoir une courbe des taux la plus plate possible.

Cela ne fait pas forcément l’intérêt du système financier...

Christian Dargnat - Si on avait par exemple une pentification avec des taux longs qui remontent violemment, les banques auraient d’autres problèmes.

Dominique Netter - En fait, il y a deux pays dont on ne parle pas. Le Japon, le pauvre, qui ne va pas normaliser, et la Grande-Bretagne, qui résiste.

Oui, qui traite l’inflation par le mépris...

Christian Dargnat - Et qui pour autant n’en est pas pénalisé par les marchés financiers.

Didier Borowski - Mais qui va probablement agir et être quelque part entre le modèle zone euro et le modèle américain, comme d’habitude. Ils vont probablement commencer à normaliser leur politique monétaire dans les mois qui viennent, avant la Fed.

Philippe Troesch - D’autant qu’elle a annoncé des politiques budgétaires assez serrées.

Sur l’anticipation des taux, reste le problème de l’euro. Si, dans 18 mois, on est à 1,70 dollar, est-ce qu’on a besoin de monter les taux à 3% ? Où est la normalisation ? La BCE doit quand même tenir compte à un moment donné de l’effet négatif de la très forte hausse de l’euro.

Didier Borowski - Je suis d’accord, mais là, il faudra regarder le taux de change effectif de l’euro. A 1,50 dollar, il faut voir si c’est une dépréciation généralisée du billet vert, ou une appréciation généralisée de l’euro. Pour l’heure, il s’agit plutôt d’une dépréciation généralisée du dollar. Il faudra tenir compte de l’ensemble des conditions monétaires et financières et notamment de l’évolution de la devise européenne. De notre point de vue, il est encore très surévalué.

En prenant toutes les précautions oratoires possibles, on nous a dit que si tout se passe bien, c’est un signe de 200 points de base qui se dessine d’ici à fin 2012. Est-ce que vous partagez cet avis et est-ce une hypothèse de travail que vous retenez comme échéancier pour que la BCE revienne à un étiage et termine la normalisation engagée ?

Christian Dargnat - J’ai quelques doutes par rapport à ce scénario de 3% à fin 2012. Autant nous sommes assez en phase avec les anticipations de marché à échéance fin 2011, c'est-à-dire encore deux hausses de taux de 0,25%, autant pour arriver à 3%, il y a encore du chemin. C’est dans un monde théorique ou idéal. Mais on n’est pas dans un monde idéal ni théorique. J’ai donc quelques doutes, notamment en raison des échéances politiques que nous avons évoquées et des nuages qui obscurcissent l’ensemble des économies. La croissance n’est pas exceptionnellement forte dans les pays occidentaux, on a toujours de la dette à réduire. Je pense que les taux seront plus bas que 3% à l’échéance fin 2012.

Dominique Netter - Oui, on a du mal à retenir le scénario théorique d’un retour à 3%. On penche plus pour 2,5% au maximum. Pour nous, c’est une hausse très progressive avec des éléments déterminants comme l’économie, le pétrole ou le cours de l’euro.

Franck Dixmier - C’est très difficile de se projeter sur un horizon de 18 mois. Si on valide les anticipations de marché sur un horizon un an, il faut reconnaître que nous vivons dans un climat d’incertitude exceptionnel. On s’y habitue, car cela devient notre quotidien, mais c’est exceptionnel !

Christian Dargnat - Depuis plusieurs décennies, on n’avait pas vu tan

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