Des besoins de financement en baisse en zone euro

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les marchés s’impatientent à propos de la demande d’aide de l’Espagne à l’Europe et s’attendent à sa dégradation en « high yield ».

Des besoins de financement en baisse en zone euro

Vues de fin 2012, les émissions d’obligations publiques 2013 devraient se passer sans encombre avec des taux d’intérêt des pays core (Allemagne, France, Finlande,...) qui resteront à un niveau historiquement bas. A un écueil près : l’Espagne, aux objectifs de déficits publics difficilement atteignables, pays dont les marchés attendent qu’il sollicite la Banque centrale européenne (BCE) et son programme OMT (Outright Monetary Transactions) d’achats de titres sur le marché secondaire, pour éviter d’être secoué. L’Espagne est par ailleurs sous la menace d’une dégradation en high yield, et aussi le seul pays à augmenter à la fois ses émissions en brut et en net, et ce malgré une forte hausse des émissions de bons à moins d’un an. Rien de tel pour les pays du cœur. L’absence de véritables alternatives d’investissement et les contraintes règlementaires des banques et des compagnies d’assurances (Bâle 3, l’anticipation des ratios de liquidités, Solvabilité 2, la compensation à venir des dérivés de gré à gré grosse consommatrice de « 

collateral », etc.) constituent un soutien ferme de la demande de papiers d’Etat.

Une nouvelle fois, le volume d’émissions des Etats diminuera l’an prochain. Environ 800 milliards d’euros de titres à moyen et long terme seront placés par les gouvernements (les estimations vont de 776 milliards chez BNP Paribas à 840 milliards en intégrant les besoins des fonds européens mutualisés chez CA CIB). Le repli est tangible depuis les durs lendemains de crise et le pic de 2010 avec ses 950 milliards d’euros absorbés par le marché. Entre 2012 et 2013, les émissions brutes devraient baisser d’une cinquantaine de milliards (de 30 à 60 milliards, selon les calculs des différentes maisons). A peu près stable d’une année sur l’autre, le volume des titres arrivés à échéance devant être refinancés restera la masse principale sur le marché avec moins de 600 milliards. Le solde représentant les « émissions nettes », c’est-à-dire en gros les déficits publics prévus par les Etats, sera lui aussi en recul de 30 à 90 milliards selon les stratégistes. Cette baisse témoigne de l’ajustement en cours des politiques budgétaires par la réduction des déficits et de la vigueur des programmes d’austérité. Avec les finances publiques allemandes en fer de lance (à l’équilibre), le déficit public total de la zone euro est en effet censé se réduire de 3,2 % du PIB cette année à 2,3 % l’an prochain. Reste que les chiffres définitifs seront connus... en 2014.

Apaisement ?

Les trois plus gros émetteurs sont toujours les trois plus grandes économies : l’Italie, la France et l’Allemagne se tiennent dans un mouchoir de poche entre 185 et 190 milliards d’euros chacune, selon les recherches de plusieurs banques britanniques. Mais dans le cas de la France - pour qui l’agence de notation Fitch vient de maintenir son « AAA » avec perspective négative -, l’Agence France Trésor a pris les devants ces derniers mois avec plusieurs opérations de rachat de titres arrivant à échéance en 2013. Concrètement, les émissions moyen-long terme de la France sont prévues à 170 milliards d’euros. Du côté des bons du Trésor à moins d’un an (T–bills), la majorité des Etats va stabiliser ou réduire l’encours, à l’exception encore une fois de l’Espagne qui va accroître son encours de letras d’une vingtaine de milliards à 110 milliards. La France poursuit la diminution de son financement à moins d’un an, ramené à 11,8 % du total de la dette de marché (18,6 % en 2009), selon Barclays Capital.

« Les marchés sont aujourd’hui convaincus que la crise des dettes souveraines en zone euro est à peu près résolue, que le risque de contagion d’un pays à l’autre, qui faisait si peur il y a un an, n’existe plus, explique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM. Pourtant, l’apaisement est loin d’être total. Deux thermomètres signalent toujours des dysfonctionnements : les flux au sein de Target 2 et le pourcentage de détention de la dette par les investisseurs non résidents dans chaque pays, en baisse en Italie et en Espagne et en hausse en Allemagne (voir le graphique page 16, NDLR). Ils doivent se mettre à converger pour pouvoir affirmer que le crise est derrière nous. »

Les marchés financiers l’attende, mais le gouvernement espagnol, dans un rôle de trublion, fait tout son possible pour l’éviter : c’est le recours à l’OMT, le mécanisme d’achats de titres d’une maturité de moins de trois ans dans le marché secondaire monté par la Banque centrale européenne (BCE). « Nous utiliserons ce mécanisme uniquement s’il s’avère nécessaire pour défendre les intérêts du peuple espagnol. Nous n’en avons pas besoin aujourd’hui... », vient de déclarer mi-décembre le Premier ministre espagnol Mariano Rajoy. Les stratégistes de marché ne manquent pas de motifs pour justifier un appel à l’OMT car l’Espagne est plus que jamais le maillon faible de la zone euro, à commencer par le non-respect prévisible de l'objectif de réduction du déficit public. Le principal déclencheur pourrait être la dégradation de la dette souveraine ibérique dans la catégorie high yield (haut rendement), une éventualité soulignée par l’ensemble des économistes. Une telle dégradation rendrait les titres publics espagnols inéligibles aux indices obligataires de référence, ce qui entraînerait un mouvement de sortie des investisseurs et la nécessité pour le gouvernement de Madrid de demander l’aide de la banque centrale, résume un document de BNP Paribas. Dans ce cas de figure, il n’est pas certain que les investisseurs délaissent brutalement les bons du Trésor espagnols, estime pour sa part Jacques Cailloux, chef économiste Europe de Nomura : « Certains investisseurs ont la possibilité de conserver les titres achetés avant la dégradation, d’autres utilisent la moyenne des trois agences et ne se réfèrent pas à une seule d’entre elles. Il y a aussi possibilité pour certains de transférer les titres dégradés d’un fonds ‘investment grade’ à un fonds 'high yield'. »

Dégrader

L’épée de Damoclés des dégradations de notes reste suspendue au-dessus de nombreux pays de la zone, avec notamment la sortie possible des Pays Bas du club des « AAA ». « Si les Pays-Bas ont un niveau d’endettement parmi les plus faibles de la zone euro (69 % du PIB), le pays fait face à une récession particulièrement forte, une crise immobilière et un endettement des ménages de plus en plus élevé à 225 % du PIB », expliquent Cyril Regnat et Jean-François Robin, stratégistes de Natixis. Les taux d’intérêt des pays du cœur ne devraient pas souffrir outre mesure de nouvelles dégradations, comme le montre l’exemple de l’OAT qui traite à 2 % en dépit de la perte du triple A de Standard & Poor’s et de Moody’s. « L’appétit pour le risque sera fort en début d’année, les investisseurs cherchant désespérément du rendement et de la valeur, avance Vincent Chaigneau, responsable de la stratégie fixed income de Société Générale CIB. Le renversement du mouvement de fuite vers la qualité poussera alors les rendements Bunds à la hausse. Nous craignons un retour du stress financier au printemps, le marché testant la volonté officielle de réformer et mutualiser les risques. » Pour Patrick Jacq et Ioannis Sokos, stratégistes taux chez BNP Paribas CIB, « les incertitudes au sujet de la demande d’assistance financière de l’Espagne et de la situation politique de l’Italie joueront en faveur d’un mouvement vers la qualité en début d’année. La situation de ces deux pays se normalisera progressivement dans le courant de 2013, tandis que l’amélioration de la situation économique devrait pousser légèrement à la hausse les rendements 'core'. Les écarts de taux ('spreads') se resserreront. » Pour les analystes de BNP Paribas, le rendement du Bund 10 ans pourrait aller vers 1,20 % au premier trimestre avant de rebondir vers 1,75 % en fin d’année.

2013 sera aussi l’année du retour sur le marché primaire de deux émetteurs exclus de la première heure du marché de la dette souveraine, le Portugal et l’Irlande. Un vrai test, car en cas de réussite, la zone euro aura réalisé un pas de plus vers la sortie de crise.

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