La BCE se rapproche du « quantitative easing »

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

La Banque centrale européenne réactive ses opérations de politique monétaire « non conventionnelles »et ses achats de titres.

La nature a horreur du vide. C’est pourquoi la Banque centrale européenne (BCE), contre son bon vouloir et poussée par la lenteur des prises de décision en Europe, voire l’inaction politique, a pris le pli d’endosser les habits du pompier et d’intervenir quand la crise financière s’intensifie. A chaque fois, l’objectif est d’éviter une contagion de la crise qui aurait vite fait de consumer les banques et les économies de la zone euro.

Cet été, avec le début de l’extension de la crise souveraine aux obligations des Etats italien et espagnol, la banque centrale a réactivé dans l’urgence son programme d’achats de titres publics, le SMP (Securities Market Program), dans le but de maîtriser les écarts de taux d’intérêt (spreads) entre le Bund d’un côté et les BTP italiens ainsi que les bonos espagnols de l’autre. Début octobre, le pompier a décidé d’arroser de liquidités les banques de la zone euro confrontées à l’assèchement du marché interbancaire affecté par un mouvement de défiance des banques les unes envers les autres. Sans atteindre l’intensité des tensions sur le marché interbancaire de 2008 et 2010, cette absence de confiance réciproque s’est accentuée ces dernières semaines, comme en témoigne le niveau de liquidités rapportées à la banque centrale via la facilité de dépôt (voir le graphique). Pour les banques, le refus d’opérer sur l’interbancaire n’est pas anodin puisqu’elles sont rémunérées à 0,75 % pour des dépôts qu’elles empruntent auprès de la même BCE à 1,5 %.

Les tensions sont plus faibles que lors des premières crises de l’interbancaire, mais elles pourraient durer plus longtemps. La BCE va donc reprendre ses opérations « non conventionnelles » de refinancement de longue période (LTRO) à taux fixe (celui en vigueur en fin de période) et de montants illimités (full allotment). En deux fois : une première opération à 12 mois aura lieu le 26 octobre et la seconde à 13 mois le 21 décembre. « La reprise des LTRO à un an a pour objectif d’aplatir la courbe des taux monétaires et de réduire l’euribor, un taux de financement important pour les entreprises », explique Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel BGC. Les analystes de Barclays Capital ont fait leurs calculs. Les besoins des banques des pays du cœur de la zone étant moindres qu’en 2009 (à l’époque, une opération LTRO avait atteint un montant de 442 milliards d’euros absorbée aux deux tiers par les banques des pays cœur), les volumes devraient cette fois être moins importants mais concerneraient essentiellement les « périphériques » : 225 milliards pour les deux opérations dont 70 % pour les systèmes bancaires de ces pays. Les économistes de Morgan Stanley rappellent pour leur part que la dépendance des banques italiennes au financement BCE s’est nettement accrue ces dernières semaines, parallèlement à leur exclusion du marché monétaire américain.

Redonner du tonus

La dernière mesure « non standard » adoptée par la banque centrale est la relance prochaine de son programme d’achats de covered bonds (refinancement de prêts immobiliers et aux collectivités locales) pour un montant de 40 milliards après une première salve de 60 milliards en 2009. Là aussi, l’objectif est de redonner du tonus à un marché utilisé à grande échelle ces deux dernières années par les banques pour se refinancer. Son défaut, si l’Espagne et l’Allemagne disposent de solides marchés de covered bonds, l’Italie en est dépourvu.

Fidèle à son principe de séparation entre mesures non conventionnelles destinées aux marchés et politique de taux dédiée à la stabilité des prix, la BCE a laissé inchangé son taux de refinancement à 1,5 %. « Une baisse du taux refi serait utile aux banques en abaissant le coût de leur financement », reconnaît Cédric Thellier, économiste de Natixis, pour qui cependant « une inflation en zone euro à 3 %, nettement au-dessus du seuil de tolérance, empêche la banque centrale de baisser son taux directeur. L’inflation ne repassera pas sous le seuil de 2 % avant la fin du premier trimestre 2012 », rappelle l’économiste. Le consensus des analystes est désormais clair : une baisse des taux est attendue pour la fin de l’année ou le début de 2012.

Monétisation

L’ensemble de ces dispositifs amène de plus en plus d’analystes à s’interroger sur la philosophie monétaire de la BCE, décelant dans ces mesures une « monétisation » rampante et « une planche à billets » incognito. Bref, un tabou tomberait : la BCE serait en train de se lancer dans du quantitative easing (QE - assouplissement quantitatif), tout comme la Réserve fédérale ou la Banque d’Angleterre (BoE), mais sans oser le dire.

« Nous voyons le QE comme la seule arme que la BCE peut déployer pour combattre les dangers d’une politique monétaire excessivement resserrée », souligne dans une note Paul Mortimer-Lee, responsable de la recherche économique de BNP Paribas à Londres. La question est simple : les achats du SMP sont-ils du QE ? « Non, affirme Cédric Thellier, si l’on considère que les achats du SMP sont stérilisés. » Mais les économistes reconnaissent que cette stérilisation est symbolique quand la fourniture de liquidités aux banques est sans limite ou quand les retraits de liquidités ont une durée de vie de quelques jours pour des achats d’une durée bien plus importante. Oui et non, évalue Paul Mortimer-Lee. « Oui, quand les achats du SMP influent sur les rendements des actifs achetés. Non, car le QE aux Etats-Unis et au Royaume-Uni opère sur l’ensemble du marché obligataire alors que les achats du SMP sont concentrés sur les obligations de quelques pays. »

L’autre grande nuance concerne bien sûr la taille des programmes (voir le graphique). Aujourd’hui, le SMP porte sur un peu plus de 160 milliards d’euros quand le bilan de la Réserve fédérale contient un peu plus de 1.600 milliards de dollars d’emprunts d’Etat. Tout de même, « le SMP, c’est déjà une planche à billets en train de fonctionner, d’où les problèmes avec les représentants allemands à la BCE, viscéralement opposés à toute monétisation des dettes », considère Eric Bourguignon, directeur général délégué de SwissLife AM et auteur d’une étude intitulée « La BCE va-t-elle sauver l’euro ? ». Pour faire face à la crise de l’endettement public en zone euro, le choix est simple, explique Eric Bourguignon : « Soit vous allez rapidement vers un fédéralisme budgétaire, soit vous créez de la monnaie. L’accélération du processus de monétisation est donc prévisible avec, comme horizon, une ligne d’intolérance pour la partie allemande, à moins de parvenir à le remplacer par un contrôle européen des budgets nationaux. Quoi qu’il en soit, la BCE dispose d’une marge de manœuvre considérable en cas d’aggravation rapide de la crise des dettes souveraines. Elle a les moyens de régler techniquement le problème, de donner du temps aux pays en difficulté et de stabiliser le système financier. » Mais attention, prévient Eric Bourguignon, « la BCE n’a pas vocation à tenir durablement le système à bout de bras car elle est déjà largement sortie du cadre de ses missions, à l’exception de la politique de change qui ne semble pas la concerner, et elle doit affronter l’orthodoxie allemande ».

Pour s’opposer à un credit crunch, une pénurie de liquidités bancaires, des taux de croissance du PIB très faibles ou négatifs ou encore une baisse rapide de l’inflation sous-jacente, la banque centrale n’aura pas d’autre alternative que de faire croître significativement la masse monétaire. Pour Paul Mortimer-Lee, un tel scénario implique « un programme de ‘quantitative easing’ de 500 à 600 milliards d’euros au cours de l’année prochaine ». Le dilemme est simple, précise Eric Bourguignon : « Il faut accepter l’idée de la monétisation pour éviter la récession. »

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