L'analyse de... Laurence Boone, chef économiste Europe de Bank of America Merrill Lynch

La BCE encore sur le pont

le 03/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis l’annonce du programme OMT (Outright Monetary Transactions) il y a maintenant un an, la Banque centrale europénne (BCE) n’est pas restée inactive. Elle a évoqué tour à tour plusieurs idées nouvelles pour aider à amorcer la reprise - des taux d’intérêt négatifs au soutien au crédit des PME - pour finalement se contenter de modifier sa communication. Avec la

forward guidance, elle s’est alignée en partie sur les stratégies de communication de ses consœurs anglaise, américaine ou japonaise. Comme elles, la BCE a semblé avoir quelques difficultés à convaincre les marchés, comme en témoignent les anticipations de conditions monétaires des marchés - qui suggèrent que les taux d'intérêt vont monter courant 2015.

Voilà qu’à nouveau les marchés bruissent d’une initiative de la BCE : une nouvelle LTRO, c’est-à-dire une opération de provision de liquidités de long terme à taux fixe et sans limites. D’ailleurs, le président de l'institution Mario Draghi, lors d'une audition par le Parlement européen il y a quelques jours, l’a presque confirmé : il a souligné que la BCE était prête à faire une nouvelle LTRO si les conditions l’exigeaient. Gageons que le marché se perd en conjectures sur les conditions qui amèneraient la BCE à mettre ses paroles en action.

Quatre raisons (au moins) peuvent justifier la mise en œuvre d’une nouvelle LTRO :

1- les conditions monétaires se resserrent trop parce que les excès de liquidité sont peu à peu résorbés avec le remboursement par les banques des précédents LTRO ;

2- une nouvelle LTRO au design adéquat pourrait renforcer la « forward guidance » et convaincre les marchés de la bonne foi de la BCE ;

3- certaines banques - dans les pays du Sud par exemple - auraient du mal à trouver la liquidité dont elles ont besoin ;

4- ce serait un moyen d’inciter les banques à prêter aux PME.

En réalité, l’explication qui nous paraît la plus probable est une combinaison des deux premières. Avec le remboursement des précédentes LTRO par les banques, les excès de liquidité diminuent et l’amélioration subtile mais réelle de la situation conduit les marchés à penser que la politique accommodante ne peut vraiment perdurer. En outre, si la Réserve fédérale américaine devient moins accommodante et que les taux dans leur ensemble viennent à remonter, la BCE aura bien du mal à prendre le contrepied de cette tendance. A l’inverse, la possibilité d’une LTRO en soutien aux PME serait en contradiction avec le diagnostic répété de la BCE : il y a un manque de crédit parce que les entreprises n’en demandent pas, paralysées par les incertitudes budgétaires et leurs doutes sur l’état de santé de l’économie de la zone euro. Les banques du Sud ne prêteraient pas parce que leur bilan, avec des prêts non performants en grande quantité, ne peut prendre du risque supplémentaire. La question du crédit serait donc davantage un problème de demande et de solvabilité que d’offre et de liquidité.

Cela dit, il faut reconnaître quelques tensions sur la liquidité : les données récentes montrent que les banques ont recommencé à se désendetter - comme elles le faisaient fin 2011, avec une réduction de près de 500 milliards d'euros de prêts - et les banques des pays du Sud paient de plus en plus cher pour leur liquidité.

Ainsi, une LTRO avec certaines caractéristiques pourrait effectivement augmenter la liquidité dans le système, éventuellement ralentir le désendettement qui s’accélère avant la revue des bilans des banques que la BCE s’apprête à lancer et soulager un peu les banques des pays du Sud. Pour ajouter de la liquidité de façon significative, il faudrait rendre la LTRO suffisamment attractive et peu stigmatisante : par exemple en s’assurant que le taux de la LTRO est plafonné pour deux ans, ce qui aurait aussi l’avantage de fixer les anticipations de marché en matière de taux. Le prix de la liquidité via les « collateraux » pourrait également être abaissé - il n’a cessé d’augmenter ces derniers mois. Il faudrait bien sur aligner le cadre des LTRO existantes sur ce nouveau cadre.

En laissant apercevoir un nouvel outil de sa boîte au marché, le président Mario Draghi a soulevé les espoirs d’un nouveau coup fort de la BCE, malgré les précautions qu’il a prises. Espérons qu’il les convaincra du calendrier de sa décision autant que de son bien-fondé.

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