BCE En attendant Draghi

le 16/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Hausse des taux, sortie de la politique non conventionnelle, le futur président de la BCE arrive à un moment charnière.

En novembre prochain, Mario Draghi succédera à Jean-Claude Trichet à la présidence de la Banque centrale européenne (BCE). Le Conseil européen du 24 juin doit officialiser la décision. Présent dans la banque depuis 2006, Signor Altrove (M. Ailleurs) - comme le surnomment d’anciens collègues, nous dit l’agence Reuters, en raison de son don d’ubiquité - va prendre les fonctions de porte-parole en chef de la banque centrale au beau milieu d’un cycle de hausses des taux directeurs. Il devra gérer l’exit strategy de la politique de liquidités de crise, calibrée pour les états d’urgence et des banques en perdition.

Tout comme il aura à expliquer le point de vue du Conseil des gouverneurs sur la crise des dettes publiques en zone euro, un sujet ô combien conflictuel quand on voit la détermination, ces dernières semaines, des responsables de la banque centrale à contrer tout idée de restructuration de la dette grecque de germer dans l’esprit des « politiques ».

La nomination de Mario Draghi a été acceptée par défaut en Allemagne après l’abandon de la candidature d’Axel Weber ; l’expérience « anglo-saxonne » de l’Italien comme professeur à l’Université de Harvard et comme vice-président Europe de Goldman Sachs entre 2002 et 2005 a fini par convaincre la partie allemande du bien-fondé de sa désignation. Une contrepartie pourrait être la nomination d’un Allemand à la tête du Conseil de stabilité financière que préside actuellement Mario Draghi, suppute la presse allemande.

Reste que sa prise de fonctions fait l’objet d’un consensus chez les économistes. Ils sont unanimes à considérer qu’elle ne modifiera pas la manière de mener la politique monétaire de la banque centrale. « Mario Draghi est un orthodoxe. Il n’y aura donc aucun changement de philosophie monétaire », estime Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo Securities. Tout juste peut-on s’interroger sur la qualité dans le domaine de la communication du futur président. Par exemple, quand Jean-Claude Trichet a remplacé Wim Duisenberg, on a assisté à un changement radical sur la manière de communiquer. L’essentiel est d’être bien compris et de ne pas prendre à revers les marchés financiers. » « L’institution est plus puissante que les hommes ; l’Eurosystème leur impose sa culture, considère Gilles Moec, économiste à Deutsche Bank. Quant à douter de l’orthodoxie de celui qui a converti l’Italie à la rigueur et à l’euro, c’est une erreur d’analyse. Au contraire, son ‘italianité’ le pousse à donner des gages d’orthodoxie aux pays du cœur de la zone euro. »

Hausses des taux directeurs

Sur l’échelle « ornithologique » des qualificatifs des membres de la BCE accolés par les analystes, Mario Draghi est passé de « colombe » (il était par exemple favorable au programme d’achats de titres souverains sur le marché secondaire par la BCE, le SMP - Securities Markets Programme -, à ses débuts ; et plus réservé à ce sujet dernièrement au moment du choix du futur président) à « faucon ». Signe qu’il a dû donner des gages à la partie allemande, notamment sur sa « vigilance extrême » en matière d’inflation.

La terminologie de la BCE ne devrait pas être modifiée en profondeur à l’occasion de ce changement. « La grille de lecture actuelle de la politique monétaire a été intégrée par le marché, explique Gilles Moec. Il existe désormais une connivence entre les opérateurs de marché et la banque centrale. » Pour Natacha Valla, économiste à Goldman Sachs (lire aussi l’entretien), « il ne faut pas s’attendre à un assouplissement du ton de la BCE. Mario Draghi est une forte personnalité, reconnue par le marché et les organisations internationales. Sur les questions de liquidité bancaire ou macroprudentielles, il pourra faire valoir son expertise en tant que président du Conseil de stabilité financière (FSB) », l’organisme mis sur pied par le G20 pour faire des propositions sur la régulation et la stabilité du secteur financier.

Le fait que le relèvement de 1 % à 1,25 % le 7 avril dernier du taux de refinancement de la banque centrale et le passage programmé à 1,50 % en juillet ne constituent que la première étape d’un cycle de hausse des taux directeurs ne fait pas de doute pour les stratégistes. Ce ne sera pas un coup d’épée dans l’eau et Mario Draghi poursuivra le travail commencé par Jean-Claude Trichet en appliquant les décisions collégiales du Conseil des gouverneurs.

Pour Bruno Cavalier, les taux d’intérêt sont calés à un niveau très bas tandis que la récession est derrière nous et que l’inflation est supérieure à 2,5 %. « La BCE est mal à l’aise avec des taux d’intérêt réels (défalqués de la hausse des prix, NDLR) négatifs. La normalisation va donc consister à ramener le taux de refinancement en zone neutre à zéro en termes réels, par touches de 25 points de base chaque trimestre. » Dans ces conditions, le niveau de 2 % sera atteint en 2012 : « Ce sera une politique monétaire forcément moins stimulante, mais en aucun cas assimilable à un resserrement monétaire. »

La normalisation entendue comme un taux directeur autour de 3 % à 3,5 % (2 % d’inflation + 1,5 % de croissance), « les dirigeants de la BCE ne l’ont plus en tête, assure pour sa part Gilles Moec. Ils vont devoir tenir compte de la mauvaise tournure que prend la conjoncture économique en Europe, mais aussi aux Etats-Unis. La BCE ne peut pas remonter ses taux directeurs comme elle l’entend, seule et indépendamment des décisions de la Réserve fédérale américaine. Cela pourrait propulser l’euro contre le dollar vers 1,60. La hausse des taux est ‘capée’ par le taux de change à 1,50 si la Fed ne bouge pas ». « Officiellement, la BCE ne tient pas compte du taux de change de l’euro, ajoute Frédérik Ducrozet, stratégiste à Crédit Agricole CIB. Mais si elle augmente son taux directeur sans que la Réserve fédérale ne bouge son taux cible des Fed funds, l’euro s’appréciera contre le dollar. La BCE pourrait en tenir compte et freiner la hausse du refi. »

Divergences

Les conséquences économiques d’une hausse des taux seront différentes d’un bout à l’autre de la zone euro. Rarement les divergences de conjoncture et de croissance auront été aussi importantes entre les pays du cœur de la zone euro et ceux de sa périphérie (Grèce, Portugal, Espagne et Irlande). Loin d’être sujets à une quelconque poussée de fièvre inflationniste, ces derniers sont en proie au contraire à de fortes pressions déflationnistes sur la production, la consommation et les revenus. Ces pressions sont d’autant plus fortes qu’elles sont accentuées par les politiques de consolidation budgétaire et le désendettement des particuliers en cours.

Une hausse des taux d’intérêt ne peut que les pénaliser encore plus. L’Espagne avec son mode financement des particuliers à taux variable devrait être l’économie la plus affectée. « Certes, le resserrement des taux n’est pas une bonne chose pour les pays périphériques, mais l’impact négatif sur ces économies sera sans doute minime et absorbable », admet Natacha Valla. De toute façon, la banque centrale ne regarde pas la zone euro à travers le prisme de ses composantes nationales. « Elle tient un raisonnement de zone et établit une moyenne pondérée du poids de chaque économie », indique Bruno Cavalier.

Injection et perfusion

La stratégie de sortie de la politique non conventionnelle née de la crise financière (la fourniture de liquidités à taux fixe et à montants illimités et les achats de titres souverains du SMP) n’est pas encore engagée. Toute la question est de savoir si la banque centrale pourra mener longtemps sa politique de hausse des taux directeurs sans revoir sa politique en matière de liquidités. D’ores et déjà, la BCE n’a plus procédé à des achats de titres souverains dans le cadre du SMP depuis plus de dix semaines et l’encours net de titres détenus s’est stabilisé à 75 milliards d’euros.

Ce qui ne signifie pas l’abandon définitif du programme ; la BCE s’est bien gardée de faire une telle annonce même si ses responsables ont clamé haut et fort et à plusieurs reprises que les questions budgétaires et de dette publique ne relevaient pas du travail de la banque centrale.

Du côté de la fourniture de liquidités, le Conseil des gouverneurs a - comme l’attendaient les économistes - indiqué lors de sa réunion du 9 juin qu’il maintenait au moins jusqu’à l’automne les procédures des MRO (main refinancing operations) à taux fixe et à allocation illimitée (full allotment). Les opérations très longues (jusqu’à un an) ont été abandonnées. Quant à celles à 3 mois, le taux est logiquement indexé sur le taux de refinancement. « La BCE a fixé un rendez-vous en septembre prochain, explique Frédérik Ducrozet. Elle attend de connaître les résultats des ‘stress tests’ (tests de résistance, NDLR) du secteur bancaire européen en juillet prochain et de voir comment vont se dérouler les recapitalisations des banques espagnoles et portugaises au cours de l’été, pour affiner sa stratégie de sortie de sa politique non conventionnelle. »

Les Allemands ne seraient pas les plus pressés d’en sortir, vu l’état peu reluisant du système bancaire outre-Rhin. L’an dernier, le gouvernement allemand a en effet été le seul à venir en aide massivement à ses banques avec une facture de 10 milliards d’euros pour le contribuable, quand les autres gouvernements de la zone euro touchaient au contraire les dividendes des plans d’aide aux secteurs bancaires mis en place dans la foulée de la faillite de Lehman Brothers.

« Le retour à des opérations de quantité limitée et à taux variable pourrait avoir lieu vers mars 2012, prévoit Frédérik Ducrozet. Les banques irlandaises et portugaises seront invitées à trouver des sources de financement ailleurs qu’auprès de la BCE. Pour les banques en grande difficulté, la banque centrale pourrait créer une facilité spéciale, plus chère et réservées à certains collatéraux. Cela reviendrait à marginaliser ces banques, mais la BCE prendra soin de ne pas les nommer. »

Fort de son expérience à la tête du Conseil de stabilité financière (FSB), Mario Draghi part avec un a priori favorable pour réussir l’exit strategy de la politique non conventionnelle de la BCE et assurer un minimum de stabilité financière en Europe.

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