La BCE éclaircit l'horizon des banques

le 26/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Le secteur financier et les marchés de dettes publiques de la zone euro respirent un peu mieux grâce aux opérations LTRO à trois ans de la banque centrale.

Une bouffée d’oxygène et une lueur d’espoir. C’est le bilan dressé sur les marchés financiers de la première LTRO (long-term refinancing operation) à trois ans de décembre initiée par la Banque centrale européenne (BCE) dans le cadre de sa politique monétaire non conventionnelle.

D’un montant de 490 milliards d’euros dont 210 milliards d’injections de liquidités nettes (280 milliards provenant du recyclage de LTRO d’échéances plus courtes), elle a permis de « détendre le stress sur le financement bancaire. Du même coup, les CDS (‘credit default swaps’, NDLR) financiers et les taux d’intérêt sur les dettes bancaires, corporates et souveraines se sont détendus », souligne Patrick Jacq, stratégiste taux de BNP Paribas. Une seconde LTRO à trois ans est prévue le 28 février prochain. Les attentes à son sujet sont fortes. Les analystes de Jefferies International anticipent un montant total pour les deux opérations de 1.000 milliards d’euros. Ceux de Morgan Stanley placent la barre un cran plus bas avec un financement additionnel de l’opération de février compris entre 150 et 400 milliards. Elle sera encore plus innovante que la première (lire l’encadré) qui avait vu un élargissement du collateral aux ABS (asset-backed securities) « simple A ».

La majeure partie des liquidités injectées à la LTRO de décembre a eu tôt fait de revenir à la case départ, à la BCE, via la facilité de dépôt. Selon les calculs de Morgan Stanley, les banques italiennes ont été les plus gros utilisateurs de cette opération avec le tiers des liquidités attribuées devant leurs homologues espagnoles (17 %). « L’objectif des deux LTRO à 3 ans est d’inonder les banques de liquidités, de baisser les rendements sur les titres souverains de maturité courte et d’améliorer le niveau général des marchés », explique Nicolas Forest, stratégiste de Dexia AM : « Pour ce faire, les banques dont la liquidité est assurée pour trois ans avec un taux refi très bas, peuvent faire du ‘carry trade’ sur la partie courte des taux d’Etat en vue de redresser leur profitabilité. » Un cercle vertueux peut se mettre en place, à l’exemple de la repentification de la courbe des taux italien et espagnole grâce à la baisse des taux d’intérêt sur les titres de maturité moyenne. Une autre conséquence de la LTRO est « de renationaliser les dettes publiques, les banques d’un pays achetant les titres souverains de ce pays », estime Ibrahima Kobar, directeur de la gestion taux de Natixis AM.

Liquidité sans limite

Pour Patrick Jacq, la LTRO « permet avant tout aux banques de contourner en partie le mur de refinancement qui les attendaient cette année. Moins d’émissions bancaires dans le marché, cela signifie une demande plus soutenue des investisseurs pour le souverain, d’où les baisses de rendement de ce début d’année ».

La BCE a désormais installé des outils tout au long de la courbe des taux : depuis les débuts de la crise, la banque centrale s’est substituée au marché interbancaire en fournissant la liquidité sans limite. « Avec la LTRO à 3 ans, elle étend son influence sur la maturité courte des souverains ; et au-delà de 5 ans, elle prend le relais avec le SMP (Securities Market Program, NDLR) qui lui permet d’acheter des titres d’Etat dans le marché secondaire », précise Nicolas Forest.

Sans être le remède miracle à la crise en zone euro, la LTRO 3 ans a fait la preuve de son efficacité. Certes les banques, notamment italiennes et espagnoles, sont loin d’être tirées d’affaire ; certes quelques analystes s’évertuent à souligner la mise en danger du bilan de la BCE avec la dégradation de la qualité des actifs apportés en collateral ; certes la jonction avec le financement de l’économie réelle du secteur privé n’est pas réalisée et la contraction du crédit est un risque plus que jamais présent. Mais les LTRO à 3 ans ont le mérite en ce début 2012 de faire souffler un léger vent d’optimisme sur les marchés.

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