L'analyse de... Laurence Boone, chef économiste Europe de Bank of America Merrill Lynch

La BCE désarmée

le 06/03/2014 L'AGEFI Hebdo

La pression monte au sein de la Banque centrale européenne (BCE), alors que de plus en plus d’analystes, du secteur privé ou du Fonds monétaire international (FMI), s’effraient de la possibilité d'une déflation en Europe. Le FMI a même quantifié ce risque à 20 %. La BCE semble refuser de céder à cette pression, faisant preuve, au gré des interprétations, d’un déni irresponsable ou d’une prudence extrême vis-à-vis des pressions allemandes. En réalité, la BCE ne cède pas à la pression politique mais est en partie paralysée par les débats politiques et juridiques au sein de la zone euro.

Il est difficile de ne pas reconnaître l'audace dont elle a fait preuve à l'occasion de la crise financière, alors qu’elle semble aujourd’hui paralysée par la désinflation, qui pourrait bien tourner à la déflation. Face à la crise souveraine et financière, la BCE a créé le premier programme d’achat d’obligations souveraines de la périphérie (SMP), puis mis en place des prêts de long terme aux banques, évitant un désastre financier (LTRO). Elle a enfin dompté les marchés avec son programme d’achats d’obligations souveraines européennes, l’OMT. Mais pour son mandat primaire de stabilité des prix, l’institution monétaire semble ne bouger qu’avec réticence : l’inflation de la zone euro est passée de 2,6 % fin 2012 à 0,8 % aujourd’hui, et les actions de politique monétaire se sont résumées sur cette même période à deux baisses des taux, de 0,75 % à 0,25 %, et à une extension des prêts de liquidité bancaire à 3 mois, jusque mi-2015, un mouvement bien faible au regard des enjeux.

Pourtant la zone euro présente des ressemblances troublantes avec le Japon et sa spirale négative déflationniste. La déflation est le résultat d’une demande éteinte, d’une croissance atone – on ne consomme plus, on n’investit plus. Le fait est que consommation et investissement sont particulièrement atones dans la zone euro. Sans croissance et avec une inflation très basse ou négative, les dettes vont continuer de croître. Pendant la déflation japonaise, la dette publique est passée de 90 % à plus de 210 % en moins de vingt ans. L'Europe suit un chemin analogue : la dette espagnole s’est envolée de 40 %, à plus de 100 % en six ans ; la dette française, comme celle de la zone euro, de 70 % à 95 % du PIB. Les dettes grecques, portugaises et italiennes sont bien au-dessus des 120 % du PIB. Avec une inflation plus près des 1 % que des 2 %, et une croissance inferieure à 2 %, qu’en sera-t-il dans cinq ans à ce rythme ?

Certes, la BCE a bien le droit d’assurer que la zone euro n’est pas en déflation aujourd’hui, mais elle est inquiète de voir la hausse des prix persister à s’éloigner de son objectif de 2 %. Récemment, Peter Praet, membre du directoire et « colombe » de la BCE, s’inquiétait de la faiblesse de l’inflation sur le moyen terme. Otmar Issing, premier chef économiste de la banque centrale et peu connu pour son laxisme disait : « Si nous identifions une inflation s’approchant de niveaux très bas de manière durable et menaçant de tomber sous les 1 %, alors bien sûr, nous devrions être très inquiets ». Nous y sommes. On le sait, lorsque la déflation est évidente, il est déjà trop tard pour l’empêcher de nuire : qu’attend donc la BCE pour agir alors que tous les signes sont là ?

En réalité, elle est désarmée. Se battre contre la déflation nécessite : 1/ de mettre en place une politique d’expansion du bilan de la banque centrale qui baissera tous les taux de financement de l’économie 2/ une politique budgétaire d’accompagnement 3/ des banques aux bilans propres, prêtes à faire redémarrer le crédit pour accompagner la croissance. C’est-à-dire du QE (quantitative easingou assouplissement quantitatif) avec soutien budgétaire, politique et bancaire ; n’importe quelle baisse des taux – même avec un petit taux de dépôt négatif, n’aurait qu’un très faible impact sur l’activité économique.

Mais pour déclencher le bazooka, la BCE fait face à trois problèmes : celui de la mise en œuvre du QE, celui de l’impuissance budgétaire, et celui de la capacité du secteur bancaire à relayer son action. Le premier est technique et contraint par le débat entre Cour constitutionnelle allemande et Cour européenne de justice. En substance, le QE risque d’être contraint en quantité ou par la nécessité de ne pas paraître viser les pays aux taux élevés, ce qui devrait pourtant être le cas pour qu’il soit efficace. Pour contourner l’obstacle, il faut le soutien implicite des politiques. La politique budgétaire est impotente pour cause de dettes trop élevées. Les banques ne seront véritablement en état de relayer la politique monétaire que lorsqu’elles auront fini de nettoyer leurs bilans. Il y a bien une boîte à outil à la BCE, mais sa serrure est faussée.

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