La BCE cherche à réparer les canaux du crédit

le 11/04/2013 L'AGEFI Hebdo

L'effet LTRO et OMT s'essoufflant, la banque centrale européenne pourrait agir sur les prêts aux PME, titrisés ou en repo.

La Banque centrale européenne. Ralph Orlowski/Bloomberg

La reprise graduelle de l’activité économique en zone euro anticipée par la Banque centrale européenne (BCE) pour le second semestre de l’année a du plomb dans l’aile. Elle perd en consistance au fur et à mesure de la publication des indicateurs avancés de type PMI ou de la Commission européenne. Ces indicateurs continuent de s’enfoncer, le PMI composite zone euro tombant à 46,5 en mars (47,9 en février), loin du seuil des 50 points qui marque la frontière entre contraction et expansion.

Bien évidemment, le temps passant, la banque centrale est tout à fait consciente que son scénario de base d’un redressement progressif de l’économie est «

 soumis à des risques à la baisse, du fait d’une demande intérieure plus faible que prévu », comme il est écrit dans le communiqué publié à l’issue du Conseil des gouverneurs du 4 avril. Les données en « dur » relatives à la production passée (recul du PIB, chute de la production industrielle), à l’inflation (glissement rapide des prix nettement en dessous de l’objectif de la banque centrale de 2 %), au chômage ou aux salaires (la baisse des coûts salariaux unitaires érigés en objectif de politique économique) ne font pas dans la demi-mesure : la plupart des pays de la zone ont les deux pieds en récession et sont guettés par la déflation. Le risque que le retour à la moyenne des prévisionnistes (la version officielle de « ça ira mieux demain ») soit pris en défaut en 2014 est important.

Quant à la politique monétaire, les canaux de transmission sont obstrués, voire carrément bouchés dans les pays du Sud. Le constat est connu, les injections de liquidités massives de ces dernières années sont retenues dans le circuit bancaire et sans effet probant sur l’économie réelle. Le crédit bancaire aux entreprises (70 % du financement en zone euro, le reste étant du financement de marché, du crédit désintermédié qui fonctionne bien) chute de 3 % d’une année sur l’autre dans la zone prise dans son ensemble. Dans certains pays, le credit crunch n’est plus une vue de l’esprit. C’est du concret : l’encours de crédit aux entreprises en Espagne a baissé de 18,5 % (voir le graphique). La fragmentation financière, c’est-à-dire des conditions de financement et de taux d’intérêt totalement hétérogènes selon les pays, se prolonge, faisant de plus en plus de l’union monétaire une zone désunie.

Achats de titres privés

Mais tout espoir n’est pas perdu. Pour Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo Securities, « le scénario conjoncturel de la BCE n’est pas totalement invalidé. Les mauvais indicateurs avancés sur le climat des affaires pourraient montrer une surinterprétation de la réalité ». « Le moteur de la demande interne a de sérieux ratés, mais l’austérité budgétaire telle qu’elle a été imposée en 2011 et 2012 va se faire moins brutale envers l’activité économique dans certains pays. L’Italie, par exemple, n’est pas loin d’arriver au bout de son programme d’austérité », explique Gilles Moec, économiste chez Deutsche Bank. Pas de rebond, mais pas encore de catastrophe annoncée. Dans cet environnement, que peut faire la BCE pour soutenir les économies européennes ? La réponse devrait être donnée rapidement selon les économistes, en mai et plus sûrement en juin quand seront connus les chiffres du PIB au premier trimestre et les enseignements à en tirer pour le reste de l’année. « Les banques centrales répondent toujours à un essoufflement de la croissance et questionnent leur scénario de base », explique Jacques Cailloux, chef économiste Europe chez Nomura. La BCE a fait preuve de créativité et de réaction en 2012 avec les LTRO (long-term refinancing operations) - qui ont stoppé net la crise de liquidités des banques - et le programme des OMT (outright monetary transactions) dont la simple annonce a suffi à calmer les marchés de dettes souveraines. Si les LTRO ont résolu la crise du marché interbancaire en s’y substituant, l’effet OMT s’essouffle sous le poids de la conditionnalité (une mise en œuvre nécessite un appel au secours d’un Etat auprès de Bruxelles) et de l’absence de volonté de venir en aide aux Etats sans réformes importantes de leur part. Et surtout, la fragmentation financière de la zone (conditions de financement totalement hétérogènes selon les pays) se prolonge, la récession s’aggrave, etc.

« BCE, il est temps d’agir », titre une note BNP Paribas. « Les OMT n’ont pas démontré qu’ils étaient la panacée », renchérit une autre de Goldman Sachs. Comme les économistes sont d’accord pour considérer qu’une baisse des taux directeurs (le taux refi est actuellement de 0,75 % et celui de la facilité de dépôt à 0) n’aurait qu’un impact marginal et ne constitue pas un élément clé du problème actuel, la solution ne peut venir que de la politique non conventionnelle, et plus précisément d’achats de titres privés. « La BCE travaille à mettre en œuvre un plan opérationnel de soutien aux banques pour qu’elles puissent assurer le financement de l’économie, assure Bruno Cavalier. Sachant que le ‘funding for lending’ appliqué par la Banque d’Angleterre n’a pas rencontré le succès escompté, qu’un programme d’achats de ‘covered bonds’ pourrait buter sur un manque de titres à acheter, la voie serait de se tourner vers les prêts aux PME, en repo ou en produits titrisés. »

Solitude

« Il va s’agir de faciliter la titrisation des créances aux PME. Mais acheter des ABS (asset-backed securities) en direct gonflerait le bilan de la banque centrale et relancerait les débats avec la Bundesbank. La complexité d’une telle opération est tout autant technique que politique », explique Gilles Moec pour qui « agir sur le collatéral en l’élargissant ou en réduisant les décotes risque d’être insuffisant et de ne pas être à la hauteur des enjeux ». Cette nouvelle phase d’assouplissement du crédit impliquerait la collaboration décentralisée des banques centrales nationales (BCN). Pour les économistes de RBS, les banque centrales nationales devraient être sollicitées et conserveraient la responsabilité des crédits accumulés à leurs bilans. Outre qu’elles soient proches du terrain, certaines banques centrales ont la réputation de posséder une expertise dans le domaine de la notation de crédit, bien utile pour analyser la qualité des prêts titrisés aux PME. « Sans rentrer dans les détails techniques, Mario Draghi, le président de la BCE, a suggéré que la banque centrale ne pouvait réparer seule les canaux de transmission de la politique monétaire. Sa boîte à outils a ses limites », explique Gilles Moec. « Mario Draghi a appelé explicitement les gouvernements et les banques centrales nationales, soutenus éventuellement par la Banque européenne d’investissement (BEI), à prendre des initiatives sur ces questions. La BCE se dit prête à faire plus... si elle n’agit pas seule », ajoute l’économiste de Deutsche Bank. « Le Conseil des gouverneurs de la BCE ne veut pas s’embarquer tout seul dans une aventure de credit easing », confirme Richard Barwell, économiste Europe chez RBS.

« Nous allons réfléchir à tous ces problèmes à partir d’une perspective à 360 degrés et nous étudierons toutes les variantes et les possibilités d’agir... Ce n’est pas un problème évident, et agir n’est pas évident », a martelé Mario Draghi. Un résultat est pourtant attendu avant l’été.

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